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#1
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3406.当Token不再稀缺之时
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫当Token不再稀缺之时，来自因思明见。之前参加联想控股组织的科技有联想线下沙龙活动，AI应用的话题浓度很高，整理了几个有意思的讨论思路，和大家分享一下。从资本开支预期放缓，到全民沾染红果，我们似乎已经站在行业变化的临界点，一点感觉，不一定对。一、 Token的供需关系变了，但AI需求为什么没有被打开？二零三零年人类Token使用量将较现在翻一万倍，大卫·帕特森在R I S C-V中国峰会提出观点认为，AI算法迭代速度50倍乘 AI软硬件系统发展50倍乘全球算力中心规模4倍由此得出一万倍的预期。回望二零二四年，全中国Token消耗量约1000亿，而现在一个AI极客一个月就能消耗如此的量，Token的稀缺性变了。 AI基建与AI应用的辩证关系：AI发展第一阶段要想富先修路，目前AI基建的路修得差不多了，但路上的车（AI应用）还比较少。随着平台工具和模型能力的迭代提升，更多的车开始上路跑了，就会对路提出新的要求，修建高速路就是下一个阶段的正反馈。那AI应用的需求为什么没被打开？过去两年Token使用量指数级增长，但它带来的生产效率提升没有匹配这个量级去兑现，为什么？尽管WorkBuddy、Codex这样的Agent已经渗透到大家的日常工作中，甚至渗透到写字楼的广告牌上，但是——Agent人均使用次数增速并不快。 B端上班和C端刷红果最大的不同，是打工人主动发起任务的意愿不高，亦或者说，打工人的平均学习能力显著滞后于AI成长，拖了AI增长的后腿。从高校调研的数据反馈也是如此，很多院校给学生配了一定数额的Token，但90%的学生并不知道该怎么用起来，如果不直接给做一个自主科学实验任务流，Token的使用便会被学生的认知基础所阻碍。以此反推，当前的AI应用还不够无脑。AI应用未来面临的问题不止于变可靠变聪明，更要进一步降低用户的使用门槛，将工作流串起来，用户拿来就能用。二、 AI应用更容易在哪落地，短剧工作流是怎样被AI改变的？人工智能+推进比较快的一定是数字化程度比较高的知识密集型产业，产业本身就在做数据的采集加工处理以及传播生产。C端是创作内容型消磨时间的东西，典型如AI短剧；B端则是诸如金融、法律、科研这些需要信息本身收集处理和研究去产生价值的行业（这也是Anthropic的方向）。 AI短剧是目前AI应用最成熟的案例之一，之前参加其他交流时我已经分享过AI对短剧成本的影响，如何从蓝海卷成死海，当时感觉这种榨干人类极限的卷，投资价值很低。但毕竟红果已经全民验证，这次从工作流的角度再来体会一番。大部分AI短剧公司的工作流架构已经改变——一个组长带下面所有的超级个体，组长规定好所有的东西，超级个体自己负责。效率的提升更加榨干了人工价值，这种工作流的改变，对团队提出了更高的要求，每个组员（超级个体）都必须熟悉全流程才能配合工作，不再有传统影视的摄影、剪辑、表演等分工。每个超级个体，都要对Token积分的消耗精确控制到每一个镜头，精准的控制到我要补一个镜头时要消耗多少积分，控制每一集的成本。当前AI短剧的发展阶段，可以比喻为从“预制菜”到“家常菜”，目前AI生成的内容已经解决了菜好不好吃的问题，食材极大丰富，甚至预制菜已经很好吃了，下一步的追求就是，如何用个性化的东西，从无数预制菜中脱颖而出，找到家常菜的味道。三、Anthropic上市如何改变世界？ AI产业链上下游包括：能源、芯片、基础设施、模型、应用。过去大家围绕着上游进行投资，未来可能要把时间更多放在下游。从智谱到Kimi，资本市场更愿意给最前沿的模型去定价，A社也是在当前最好的年华上市融资（潜在风险点）。大模型当前就像德扑盲注局，一退输所有。 A社作为人类天花板模型公司，它的营收结构、增速、商业模式、上游算力、估值等一切的一切，都要拿来做映射。尤其是商业模式，当模型性能足够好时，将决策按Token用量订阅还是按结果付费，将影响全球大模型的方向和二级市场定价。进一步扩展来讲，AI应用本质上是结果付费，Token有效的生成结果才会被人使用。智谱此前作为全球大模型上市第一股享受了一段估值红利，但AI应用的投资百花齐放嵌入到各个行业，很难投注。四、AI应用的估值方法无论是互联网时代还是AI时代，时间永远是最宝贵的。C端能够看到字节系的魔鬼表现，而B端略微不同，现在打工人可以交给AI很多工作，但无论是写代码还是写报告，如果读起来费时费力那么是没有价值的。当AI生产的产品质量够高，那么人类依赖AI的时间越长，潜在价值越高。从产品层面看价值，第一层，先把服务领域需要的工作拆解出来，衡量现在的AI产品能够解决多少工作，去算对应替代的价值；第二层，AI产品在完成任务之外，额外超过打工人的价值，就是创造的价值。目前的价值瓶颈卡在第一层，打工人只是调取通用模型做几个工作流，提升效率本质上是存量思路解决问题，是缺乏想象力的。五、AI对经济关系的重塑 Token经济最大的变化是智力，碳基与硅基的生产关系甚至社会关系一定会被重塑，进而产生新的商业模式。在生产关系上，出现了具备生产力的劳动力单元，比如AI coding、生产AI短剧的超级个体。以AI短剧为例，模型厂商掌握生产资料，互联网大厂掌握流量分发，超级个体提供劳动力，构成了生产关系。随着供给增加，分配方式在未来一定会有变化。在社会关系上，出现了人格化主体，比如AI陪伴。一旦人格化的供给增加，人和Agent的关系，Agent和Agent之间的关系，都可能会有很大的变化。
#2
Yesterday · 8 min
3405.黄仁勋离场后的AI产业
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫黄仁勋离场后的AI产业，来自沧海自流八三零。今晚，黄仁勋正式辞去英伟达总裁、CEO及董事会全部职务，由CFO科莱特·克雷斯出任临时CEO。这并非一次普通的企业人事更迭，而是全球AI产业发展的关键拐点——过去由创始人个人意志、资源整合能力与政商影响力锚定的单极产业秩序，将逐步向多主体博弈、制度化治理、供应链多元化的均衡格局演进，其影响将沿着供应链、管制尺度、生态壁垒、先进封装、资本开支五条主线逐层传导。一、供应链单极绑定松动，多元化替代窗口前移黄仁勋时代的英伟达，核心竞争力之一是对上游供应链的极强掌控力：从台积电先进封装产能分配，到下游PCB、光模块、CCL的供应商认证与份额划分，均由其核心团队深度锚定，形成了“英伟达定路线、全链条跟投”的强绑定格局。管理层更迭后，临时管理层以合规自保与内部稳定为首要目标，既不具备同等的产业话语权与谈判筹码，也难以延续激进的供应链扩张策略。这一变化将直接推动AI硬件供应链的多元化进程，且导入节奏较此前预期明显前移。对云厂商而言，英伟达平台的供应确定性与长期路线稳定性下降，价格谈判筹码显著提升，将加速推进双供、三供体系落地：AMD的AI加速卡与以太网互联方案、各云厂自研ASIC芯片将获得更大的测试与导入窗口，NVLink的封闭生态壁垒将被以太网方案逐步渗透。短期来看，新管理层的审慎风格会带来新增订单的观望期与交付节奏的阶段性放缓；但长期维度下，供应链“去英伟达化”的趋势将实质性加速，单一平台垄断全产业链的格局开始松动。二、管制缓冲带消退，全球算力供给格局再平衡此前黄仁勋是美国芯片产业与华盛顿强硬派之间的核心缓冲力量：凭借行业地位与政商影响力，他多次在出口管制规则的落地尺度、特供版芯片的许可窗口、供应链合规边界等议题上游走争取，为全球算力供给保留了弹性空间。其离职后，新管理层面对国会传票与合规调查，首要选择必然是收缩合规边界、主动规避监管风险，不再具备赴国会周旋、争取宽松尺度的资历与动力。这意味着未来美国对先进AI芯片、算力租赁服务的出口管制执行尺度将更趋严苛，特供版芯片的政策窗口存在收窄风险。对国内算力产业而言，这将形成双向影响：短期维度，自主可控的紧迫性进一步提升，国产GPU、ASIC芯片与算力基础设施的替代逻辑持续强化；中期来看，依赖进口芯片的云厂商海外立项项目、算力租赁行业都将面临供给端的重新评估，行业洗牌节奏加快，具备国产供应链能力的厂商将获得更清晰的竞争优势。三、CUDA生态进入博弈模糊期，开源生态迎来边际变量 CUDA软件生态是英伟达最深的护城河，而生态的开放与收敛尺度，始终与黄仁勋的战略选择深度绑定。管理层更迭后，CUDA生态的走向将进入阶段性模糊期，存在两种截然相反的演化路径。若新管理层采取保守策略，通过收紧生态授权、强化绑定来锁定客户粘性，反而会倒逼下游厂商加速适配开源计算框架与跨平台开发体系，推动开源生态、多芯片兼容方案的发展，长期削弱CUDA的垄断地位；若新管理层转向更开放的生态策略，以放宽授权、降低门槛来稳住客户基本盘，则会阶段性减弱替代方的成长动力。目前生态策略的取向尚未明确，但可以确定的是，CUDA生态由单一决策者定义的时代已经结束，生态垄断的边际松动已经成为市场共识。四、先进封装话语权重构，独家壁垒转向均衡博弈先进封装产能是过去两年英伟达压制竞争对手的核心供应链壁垒——黄仁勋凭借庞大的订单规模与个人影响力，在台积电CoWoS等先进封装产能分配中拥有极强的话语权，长期锁定绝大多数优质产能，让AMD等竞争对手受制于产能瓶颈。管理层更迭后，英伟达对台积电的议价能力与产能优先级将边际下降，台积电在先进封装产能分配上的自主裁量权上升，AMD及其他AI芯片厂商获得更多先进封装产能的概率显著提升。这意味着先进封装将不再是英伟达独有的护城河，产能分配从“一人说了算”的强倾斜格局，转向更均衡的多方博弈格局，AI芯片赛道的竞争将从“产能卡位”回归到产品力、客户服务与生态能力的综合竞争。五、光互联需求多极化，资本开支从集中走向全球分散英伟达对光互联路线与采购节奏做定义的格局，也将随管理层更迭被打破。谷歌、博通、AMD等厂商本就有各自的光互联布局：谷歌依托TPU集群持续加码OCS光电路交换与高速光互联，博通垂直整合交换芯片与CPO光引擎，持续推进102.4T 光交换机落地，AMD则通过收购补全硅光与CPO的能力，为下一代旗舰加速器配套。随着英伟达平台的确定性下降，云厂商与方案商将加速推进多平台光互联布局，全球云服务提供商的算力资本开支也将从北美集中投放，逐步转向全球多点分散部署，以此对冲单一平台、单一区域的供给风险。这一变化将推动高性能光互联产品的需求从“单一大客户驱动”转向“多极客户共同拉动”，1.6T、3.2T高速可插拔模块、NPO、CPO、光交换等技术路线的需求结构将被重塑，上游光模块、光器件厂商的客户分散度与长期成长韧性将得到提升。结语：AI产业告别个人英雄时代，迈向制度治理稳态发展时代黄仁勋的离场，标志着AI产业从“创始人驱动的大航海时代”，正式迈入“制度治理的稳态发展时代”。此前市场对AI公司的定价，高度依赖创始人的战略远见、个人魅力与资源整合能力；未来产业的估值锚点，将逐步转向制度化的治理结构、清晰透明的继任规划、可验证的订单交付与均衡的供应链体系。单极突进的红利期正在过去，多极均衡的新周期正在开启。对产业链而言，这意味着单一平台的超额溢价将逐步收窄，而具备多客户适配能力、自主技术壁垒与全球化布局能力的厂商，将在新的产业格局中获得更长期的成长空间
#3
Thursday · 8 min
3404.茅台第三季度业绩说明会的几点思考
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台第三季度业绩说明会的几点思考，来自大航狼狼狼。贵州茅台召开了二零二六年第三季度的业绩说明会，对于这次业绩说明会，我个人印象比较深的主要有以下几个点：（1）有投资者问到了毛利率和吨价下降的事，茅台给出的答复是：“全系产品吨酒综合单价回归适配真实消费需求，吨酒收入同比有所下降”。这里面有一个词有点意思，那就是“回归适配真实消费需求”。结合过去这一年茅台改革的动作，这句话落到经营上就是茅台酒回归普飞、系列酒务实降价。而今年之所以能保持营收的稳中有增，依靠的是放量。茅台酒的放量，最大功臣是“i茅台”，今年用低频少量的长尾消费者补上了非标茅台分销制取消的营收缺口；而系列酒的放量，也来自于前两年消费场景的探索和开拓，最大的功臣则是踏实经营系列酒的经销商，不然一九三五的动销今年不会逆势表现得好。茅台酒今年的放量，也能从另一个有关茅台稀缺性的问题中得到侧面印证。有投资者担心改革后茅台不稀缺了，管理层的回答是：“茅台酒的稀缺性源自核心产区自然生态、千年微生态与工匠人文生态的长期协同，不可复制。过去消费者‘买不到’本质是供给侧不适配与流通炒作造成的误解”。用我一直常说的那句话则是，茅台酒一年只有一亿瓶，是稀缺的且被大家公认的好东西。向未来展望，经过本轮白酒行业的价格大调整，后续即使茅台增量比较克制，酒价本身的水涨船高也是业绩增长的重要来源。（2）有关合同负债，这次也有投资者问到了合同负债收缩的原因。其实这个问题我之前一直有点疑惑，虽然取消非标茅台分销制、采用代售制和直销会减少合同负债和预收款，但现在预收款的水平也太低了，比非标茅台代售制推出之前还要低很多。这次管理层回应中，有一个点比较有趣：“公司建立以市场需求为驱动的社会渠道产品动态投放模型……投放之前才会打款，以此维护渠道健康水平” 按照我个人的理解，现在的茅台对经销商的占款周期变得短了很多。后面有两种可能，一是以后一直保持这样的占款周期，二是随着行业回暖茅台再次拉长占款周期。如果为前者，那合同负债的参考意义确实就不大了，但现在我觉得还排除不了后者的可能。因此，目前我不直接将合同负债视为无用的指标，而是将合同负债定位为：未来合同负债不增长，并不必然表明行业未复苏。（3）有关精品茅台和代售制的未来规划，这也是我一直以来比较担心的问题：代售制下经销商销售非标茅台利润率很低，单靠代售制很难鼓励经销商为茅台开疆拓土，引导飞天用户向精品切换，重新占领2000元以上的空白价格带。这次业绩说明会上，茅台管理层提到： “代售模式总体运行平稳，销售符合预期”、“截至目前，以自营和代售模式综合销售的贵州茅台酒（精品），计划执行有序，市场价格稳定，量价整体平衡”、“下一步，公司将进一步精准（注：精品茅台）消费群体画像，通过建立适配的媒体传播矩阵、打造专属I P活动，在品质表达、品牌推广、文化内涵、饮用场景等多方面、多维度久久为功。” 我读下来，感觉公司对目前的进展还算比较满意，至少现在这份成绩单“可以接受”，短期内出现变化的可能性不算太高。按照现在这种节奏，精品茅台的价格会比较稳定，不会出现经销合同放量之后价盘波动的风险；但缺点就是增长会比较慢，估计只能靠飞天重度用户慢慢主动切换过去（看到周边喝飞天的人多了，消费心理就会驱动他们倾向于选择更高级的产品）（4）“i茅台”的定位出现变化。管理层表示，i茅台将首先从当前的抢购模式逐步向满足消费者需求的日常售卖模式转变。就在业绩说明会召开的同一天晚上，茅台官方发布通告，除了53度500mL飞天茅台、53度公斤装飞天茅台、珍享版马茅这几款单品，其余所有的非标产品都转为“全天动态补货”的售卖模式，包括精品、年份茅台、普通马茅等。从“定时开抢”变成“动态补货”，最大的意义有两个，一是给那些价格不敏感的不差钱用户提升点购买体验，激发他们在“i茅台”上买非标茅台的兴趣；二是从机制层面进一步压缩黄牛和投机型消费者的生存空间。站在公司的立场上，感觉是想摸清楚非标茅台的需求底，并且亲自下场服务经销商投入性价比较低的个人非标茅台消费者。这一点，也和前面提到的，公司不急于改变“自营+代售”的非标茅台销售模式形成了一些相互之间的印证。（5）从本次业绩会管理层的态度来看，茅台中短期的业绩增速恐怕不会特别乐观，这一点要做好心理准备。二零二五年四季度的业绩基数很低，这很容易给我们带来今年第四季度业绩高增长的期待，我个人之前也觉得即使比二零二四年第四季度略低一些，全年归母净利润也可能达到875亿元。但这里面其实有两个变数，第一是茅台酒今年放量后本身的产能约束，第二是面向渠道的投放节奏在改革后可能会有改变。我之所以认为茅台管理层对中短期需求不太乐观，理由有两个方面，第一个方面来自于他们的表述：“当前，行业仍然处于深度调整之中，消费需求疲软，消费场景减少态势并没有根本性转变，贵州茅台酒、茅台酱香酒均面临来自市场的挑战和考验”、“希望各位股东和投资者能拉长周期来看茅台发展”。第二个方面则是来自于他们实打实做出的行动：“当前，二零二七年度贵州茅台酒的下沙生产已经结束，经前期综合评估后，未新增茅台酒基酒产能。” 按照这种口径，估计茅台很难突破二零二四年的业绩高点，不然画风就和管理层说的深度调整没结束有点不匹配了。不过，二零二五年四季度低基数是实打实的，甚至当时12月还进行了一轮渠道政策的急转弯，今年四季度明显恢复还是大概率事件。我个人估计，茅台今年业绩会在830亿至860亿之间，如果超出这个范畴，则要回头看看自己是不是看漏了一些东西。可见，现在茅台做出的各种动作，核心是围绕经营层面的“稳”。现在不新增茅台产能，跟前面聊到的慢慢探索非标产品有异曲同工之处，即在行业低谷期内不冒险、慢慢来，不急着抢份额，而是等茅台自己慢慢穿越这轮大周期（看来茅台投资者和管理层对茅台竞争力都很有自信，不焦虑）。按照这种思路，好处是折腾出事儿的风险小，但也会牺牲一点弹性
#4
Wednesday · 7 min
3403.A股上市企业都是周期股吗？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫A股上市企业都是周期股吗？来自睿知睿见。很多人应该都有一个感觉，那就是中国上市企业的周期特征很明显。既然周期性强，股价就容易暴涨暴跌，看不清周期乱投资，才是股民亏损的根源。准确的说，肯定不是所有企业都是周期股，但A股上市企业确实有更强的周期性。为啥呢？咱们今天来探讨一下。一、行业特性决定周期属性中国是制造业大国，我们更是以制造业立国。 A股中制造业的权重高于60%，制造业本身的周期属性就更明显。周期的分类是：库存周期，朱格拉周期和库兹涅兹周期。库存周期是跟库存的波动有关；朱格拉周期跟设备更新有关；库兹涅兹周期则是房地产的周期性波动。制造业跟这三个周期都息息相关，周期属性自然就强。反观美股，他们的制造业占比只有10%左右。当然，并不是所有制造业都是周期股，内部分化很大。传统制造业，竞争激烈的行业，周期属性就更明显。先进制造业，有护城河和技术壁垒的行业，周期属性就弱。咱们当下还在产业升级的过程中，先进制造的占比不高。即便是被归为先进制造，但在全球产业链中的话语权不强，所以周期属性还是很强。二、制造业为什么周期属性更强？先看需求端。国内企业往往绑定大买家，而企业本身没有太高的技术壁垒，那么下游只要威胁要换供应商，国内企业就会慌神。就比如，现在光模块那几家所谓的龙头公司。别看被称为龙头，但命运高度被美国企业拿捏。这还是先进制造领域，传统制造业往往直接挂钩宏观经济中周期性的部分，比如，工程机械、钢铁、化工、建材等。其景气度跟基建，房地产高度同步。政策刺激或地产扩张时，需求集中释放。一旦投资减速，订单就会快速萎缩。耐用品方面，受宏观经济的影响更大。比如，汽车，家电，家居之类的。如果国内消费不振，这些企业的日子就难过。很多行业的集中度不高，进入壁垒很低，竞争就更激烈了！卷价格战会卷到飞起来。再看供给端。制造业的另一重周期性来自供给侧的滞后。行业景气时，企业倾向于扩张产能；但从投资到产能落地需要时间，等到新产能投产，需求可能已经下行，形成产能过剩，进而引发价格战和利润滑坡。所以，当我们看到企业利润和营收大增，但库存激增，现金流转负，资本开支增加时，就不要乐观的认为以后生产出来的产品能被顺利卖掉。实际上，这很可能已经是周期的高点了，库存这个东西，一旦管理不好，会拖死企业。这也是为什么美国要把制造业外包的原因。他们只想做利润率高的那一部分。但这也是危险的，因为自己如果啥都生产不出来了，最终就会受制于人。就拿军工来说吧，美国很多军工产品都依赖中国。一旦打起仗来，你猜会怎样？所以咱们国家始终还是强调，经济中要保持合适的制造业占比，不愿意走美国的老路。最后看政策端。国内企业的扩产跟政策脱不了干系。就拿光伏来说吧，中央鼓励，地方就抢着扶持企业。不管产能有没有过剩，都是大干快上。很快就卷到昏天暗地了。这个时候，想叫停他们可不容易，毕竟这些企业要贡献当地的就业和税收，那么出清之路就会很漫长。三、成长股的幻觉本轮AI浪潮，就出现了很多声音，比如，称半导体不是周期行业了，变成成长股了。这是对AI需求的线性外推造成的，咱们不能简单的认为需求是无限的。当年炒新能源的时候不也如此吗？国内半导体企业有壁垒的并不多，一旦行业吃到时代红利，就会带来暴利。有暴利的地方，很快就会有人进入，并大幅扩张产能。而下游需求是否真的能无限生长，这是存疑的。比如，现在就被资本稀缺、电力不足和商业闭环无法打通制约了。这个时候，各家企业的库存高企，现金流转负，一旦下游资本开支缩减，业绩就会跌得很惨！一定要区分国家嘴里的“强”——就拿新能源车来说吧，现在中国的新能源车肯定是全球最强的。强在性能好，价格便宜。但这可不意味着企业能赚钱，整体强，恰恰是因为个体太卷了。性价比是卷出来的。这对消费者来说是好事，但作为股东就不是好事。而咱们国家是社会主义体制，所以，不大愿意看到某个企业垄断行业。那些真正具备垄断性质的，往往是国企。但国家会限制他们的利润率，所以国内的垄断，保护的不是利润，而是地位和市场份额。真要找垄断性企业，得去细分领域里找。细分到国家不在意企业垄断。大行业的垄断，往往是会被敲打的。在美国就不一样了。那几个巨头即便垄断成这样了，美国政府基本上不管。凡事都有两面。咱们现在物资丰富，价格便宜，本身也是政策引导出来的。四、情绪放大股价周期性波动企业本身的周期性就强，加上A股投资者的情绪也很有周期性。那么股价的波动就会很大。往往是严重涨过头，也严重跌过头。顶部的时候，涨到你怀疑人生。底部的时候，跌到你万念俱灰！那些试图精准逃顶和抄底的人，往往损失非常严重。如果我们无法判断企业本身的价值，那么在跌过头的时候，很容易扛不住，在涨过头的时候，很容易满仓梭哈。当下国内机构的多样性不够，考核周期偏短。所以机构拿着客户的钱也是在玩追涨杀跌。那些涨过头的，不要轻易言底；那些跌过头的，也别过于悲观！身在一群疯子之中，咱们要更加理性才行。不过呢，在群众不怎么关注的领域，那些好公司其实是在走慢牛。虽然股民嘴上都希望走慢牛，但实际心理是巴不得暴涨一波，然后逃顶。所以，走慢牛的企业被关注度很低，科技股反而关注度很高。总之呢，在国内产业升级没走完之前，A股整体的周期性都不会低（但慢牛已经在个别行业里出现了）。
#5
Wednesday · 8 min
3401.油运供需格局全面评估
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫油运供需格局全面评估，来自莫问是谁。万物皆周期，任何一个行业都有其兴衰周期规律，观察研究周期规律首要的是观察研究供需格局。供需格局决定行业兴衰，行业兴衰反应供需格局。供给越紧缺，行业必定越景气；供给越过剩，行业必定越萧条。反之，行业越景气，说明供给越紧缺；行业越萧条，说明供给越过剩。第一，如何理解油运需求油运的供求关系，其中一个方面是运力的供给，另一个方面是运力的需求。正确理解油运需求对于供需格局的分析评估至关重要。油运供给看船多船少，油运需求看油多油少。对于运力的需求，有的人可能会陷入认知误区，把运力需求简单理解为石油进口国的买油需求，如果这样理解就大错特错了。运力的需求主要是石油出口国的卖油需求，也就是石油出口国对运力的需求。石油进口国的买油需求，也就是石油进口国对运力的需求虽然也重要，但相对出口国的对运力的需求来说，比较次要，没那么重要。一般来说，如果石油的产量不够，类似海峡封锁初期出现的“无油可运”情形，那么运价就会相应走低。同时，如果产量不够，进口国的需求再高也是白搭，除非出现库存见底只能抢油的极端情形。如果石油产量充足，那么运价就会相应走高。同时，如果产量过剩，产油国只能通过油价打折的方法卖油，而不能通过运价打折的方法卖油。简言之，运力的需求主要是看石油产量，不是看石油需求。换句话说，运力的需求由石油产量决定，不由石油需求决定。第二，如何定量油运供给油运的供给，既要看存量，也要看增量；既要看合规船队，也要看影子船队；重点是看合规船队二十岁以上老船存量、增量与未来几年的新船成交数量。以往对比未来几年新船订单数量与二十岁以上老船增量过程中，犯了一个错误，忽略了区分合规船队与影子船队的老船数量。目前V L C C全量船队合计936艘，其中合规船队合计766艘，影子船队合计170艘。V L C C全量船队二十岁以上老船188艘，占总量20%；其中58%属于影子船队，约109艘；42%属于合规船队，约79艘。二零三零年预计二十岁以上老船将达到437艘，较当前188艘增加249艘。影子船队小于二十岁的有61艘，小于十六岁的有25艘。据此测算，二零三零年合规船队二十岁以上老船增量为213艘，二零二七到二零二九年平均每年增加约71艘。二零三零年前新船订单预计交付306艘（实际按时交付率约80到90%），二零二六年底前交付8艘、二零二七年交付68艘、二零二八年交付97艘、二零二九年交付84艘、二零三零年交付49艘。合规船队二零二七年前新增71艘二十岁以上老船，交付76艘新船（按90%交付率为68艘），二零二八年底前新增142艘二十岁以上老船，交付173艘新船（按90%交付率为156艘），预计新增运力压力于二零二八年下半年或二零二九年逐步显现。第三，如何评估供需格局周期的兴衰规律，决定了供需格局的趋势一经确立，不会轻易发逆转。供需格局的趋势性是稳定的、惯性的，就像是一条抛物线，在上升过程中一定会不断攀升、越升越高，直至达到最高点。油运供需格局的最近一次逆转，历经了十六年时间，经过十六年的发展演变，供给过剩格局终于去年八月逆转为供给紧缺。此后，油运供需格局又先后得到了联盟控价、海峡封锁两次史诗级事件的加固和重塑。当前的供需格局可以说极为稳固坚实、牢不可破。战前运力供需格局判断为紧平衡，运力略微不够用。过去十多年运力长期供大于求，新船订单少，船越来越老，叠加需求增加，供需格局量变逐渐累积，直至去年八月，量变转化为质变，运价在没有任何地缘政治事件催化情况下发生持续上涨。当前运力供需格局判断为严重失衡，运力极端紧缺。根据轮船十月五日公告的投资者关系活动记录，近期中东出口量约1000万桶日，即便加上延布200万桶日出口量，较战前仍有600万桶日缺口，但由于湾外S T S作业、延布航线绕行、美湾等其它区域增产等因素，运力需求仍显著增加。未来海峡如果实现和平打开，运力供需严重失衡格局预计将进一步加剧。对于油运来说，任何地缘政治导致的供需格局改变，都不可能再回到从前，海峡和供应链不会简单恢复到冲突前状态，而可能形成更复杂、冗余度更高的结构。全球库存存在巨量缺口，中东会确定性增产，中东外地区预计不会轻易减产，主要石油进口国会加强多元化进口、加大石油增储。即便海峡实现和平打开，S T S 模式在协议达成后仍可能维持三到六个月，甚至六到九个月。在运力完全支持条件下，海峡如果和平打开，全球原油出口较战前增量最保守估计300到400万桶日，其中中东地区增量200到300万桶日（含伊朗油漂白增量），美湾、西非、南美在战后增量290万桶日基础上压减为100万到200桶日，叠加进口国加大多元化（长距化）进口等其它因素，对应的运力需求至少80到100艘V L C C。海峡短期和平打开概率较低，即便实现和平打开，由于缺乏足够的运力支撑条件，预计二零二七年前很难开启补库。轮船公告称高油价或高运价均可能影响（大规模）补库，个人倾向于认为补库节奏主要受运力条件制约，全球库存缓冲不断衰减，如果石油产量充足，同时运力条件具备，预计主要石油进口国会把提升库存水平放在第一位。供需数据可能会有一些误差偏差，全球贸易格局、湾外货盘流量、运价、裂解差等会有一定调整波动，但供需格局是相对稳固的，最根本的是大周期的逻辑框架是非常稳固扎实的。供需格局未来一两年内如果发生变化，一定是向好的变化。投资是一件简单轻松的事情，因为逻辑分析相对比较容易。投资是一件复杂艰难的事情，因为股价波动很容易让人陷入恐惧和痛苦、贪婪和疯狂。这轮油运超级大周期，不知道有多少投资者最终能够赚到钱。
#6
Tuesday · 8 min
3402.2026年大消费三季报解读
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫二零二六年大消费三季报解读，来自浪里掌帆人。截止10月底，三季报已经披露完毕，把我持续跟踪的消费行业中，具有代表性公司的经营成果分析一下，数据来自三季报报表和雪球（股价涨跌幅、PE、PB和股息率截止11月3日）。 1、白酒龙头韧性强劲国家统计局披露的前三季度产量：白酒累计产量235.4万千升，同比下降3.9%；啤酒累计产量2894.7万千升，同比下降6.0%，白酒啤酒的产量均下降。消费不景气是大家有目共睹的，整个白酒板块业绩很惨淡，其中贵州茅台前三季度业绩很强劲，收入逆势增长，利润小幅下滑；第三季度已经开始增长，为行业带来了一丝曙光，今年股价也是上涨的。五粮液因去年的报表调整，基数变低，今年看起来净利润是增长的，但这个数据不能够真实反映其业绩；泸州老窖收入和净利润同比大幅下跌；我个人认为行业业绩全面触底好转估计在明年二季度到四季度。重庆啤酒收入和利润下滑，公司的解释是天气原因，喝的少了，但这个业绩也还算过得去（去年中报有分红，今年中报和三季报均没有分红方案）。现在白酒成了行业中股息率最高的板块了，也要警惕出现去年洋河事件。洋河当年承诺二零二四到二零二六年每年现金分红不低于70亿元且不低于当年净利润70%。二零二四年归母净利润66.73亿，硬扛分红70亿；二零二五年业绩进一步大幅下滑，归母仅22亿，按照承诺的话股息率有6.48%（二零二五年四月三十日年报披露日）。如果继续遵守70亿保底分红，就要再掏48亿家底，会持续消耗存量现金，于是变更方案，改为100%分红，今年洋河的业绩还会继续向下掉，目前股息率只有3.88%，造成股价越跌股息率越低。 2、乳饮龙头，强者恒强乳饮板块选取了伊利、新乳业、蒙牛、东鹏、农夫和华润饮料这些龙头，在经济不太好的当下，高频消费品公司经营业绩也还算不错（行业龙头，底子好，抗揍）。伊利股份收入小幅增长，利润下滑主要是第二季度计提了澳优商誉减值和存货跌价，还有所得税大幅增长导致（补交了4.5亿税），这份经营成果也很好。蒙牛乳业利润增速显著高于收入增速，主要是联营牧业（现代牧业）由亏转盈，但也补交了一笔3.2亿的所得税。东鹏饮料的收入和利润增速明显下滑，二零二三到二零二五年利润增速分别为41.60%、63.09%、32.72%，今年前三季度只有10.21%。为了打造第二增长曲线，公司在二零二六年四月二十日为产品“补水啦”签约姆巴佩，因二零二六世界杯新增官方“补水暂停”时段，刚好和产品“补水啦”品名强绑定，但由于姆巴佩舆情事件，东鹏在10月27日官宣全部终止合作，这个大单品能否突围也需要持续跟踪。饮用水农夫和华润的经营差距很大，农夫山泉今年上半年包装水收入96.41亿元，同比增长2.1%，但只占收入的32%，茶饮增速30.1%，果汁、能量饮料等也在增长；反观华润饮料，包装水占了收入的大头，上半年收入48.38亿元，同比下降7.9%，饮料板块收入6.17亿，同比下降35.4%，华润饮料的抗风险能力明显弱于农夫。 3、消费型中药卖不动在经济不好的时候，不喝好酒可以理解，但中药居然也卖不动了，今年一众中药企业交出了很差的三季报。行业龙头云南白药小幅增长，片仔癀和同仁堂下滑幅度很大，卖健胃消食片的华润江中也不行了，只有卖膏药的羚锐制药逆势增长。片仔癀目前的市盈率还有47倍，股价从二零二一年最高点（当时市盈率167倍）到今年的低点跌去了近80%，加上现在业绩下跌，真验证了那句“越跌越贵”，从他身上看出了买的便宜是多么重要，再好的护肝药，也得有个好价格才行。从表中这几个消费类中药代表也可以看出，市场更喜欢股息高的，今年股价表现就很不错。 4、家电行业：原料涨价，内销疲软二零二四年家电以旧换新补贴一出，推高了销量。但家电是耐用消费品，能用十多年，这波相当于把后面三五年本来要换家电的需求提前卖完了；再加上房子卖得不好，新买房子配套买家电的需求也弱，补贴一退坡，今年家电就卖不动了。根据产业在线的数据，今年三季度空调、冰箱、洗衣机内销量分别同比下滑28%、4%、5%，零售额创新低；目前行业还有海外的支撑，空调、冰箱、洗衣机销量第三季度外销分别同比增长6%、下滑2%、持平。家电原料铜、铝、塑料等大宗商品价格涨价，这些企业又不能提价，所以家电业绩比较差，特别是产品单一、外销占比少的格力电器，业绩下滑幅度超预期（海信家电也很惨淡，从半年报数据来看，主要是空调业务下滑导致的，作为行业老四，跟前三差的太远了）。美的集团一枝独秀，收入和利润保持增长，但扣非归母净利润287.9亿元，同比下降22.5%（格力扣非降20.32%、海尔扣非降24.11%，三个差不多）。美的集团解释的扣非净利润下降主要由于人民币汇率持续升值，升值的汇兑损失计入经常性损益，减少了扣非净利润；对冲外汇风险的衍生品收益计入非经常性损益，提高了归母净利润，这就导致归母净利润增长9.27%与扣非降22.49%的背离（公司海外业务量大，需要对冲汇率的波动，这是很合理的操作，其实这个业绩很优秀）。美的集团、格力电器中报分红不变，海尔智家中报未分红，目前家电的股息率也还过得去。假如行业持续萎靡，很考验这些公司高分红的持续性（他们账上不缺钱，有大量的未分配利润）。以上便是市场主要的大消费类公司的整体经营情况（还有调味品龙头海天味业，目前市盈率仍有30倍，股息率也偏低），白酒龙头茅台市盈率可以有20倍，但其他白酒也就15倍左右（五粮液失真，汾酒14.6倍，迎驾16倍，古井18倍）；乳饮板块15倍左右，伊利要高一点（16倍）；中药也是15倍左右；家用电器要低一点，但美的估值也高于格力和海尔。在经历了二零二零到二零二一年那波核心资产行情过后，不少消费品公司估值回落到15倍上下，我认为这个位置已经是合理估值。再有高分红的配合，相比科技股“星辰大海”式的想象，投资会安心很多。
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Sunday · 16 min
3400.港股为什么总是暴涨暴跌？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫港股为什么总是暴涨暴跌？来自流水白菜。今天除了讨论港股暴涨暴跌的原因，后面，我还想谈谈港股的大机会在哪里。从二零二一年 2 月到二零二二年 10 月，恒指用 20 个月跌掉一半，恒科跌掉七成半。极熊的市场，让持有者生无可恋；二零二五年，港股火箭发射，385 只翻倍、14 只涨超十倍。长期持有，一遭地狱，一遭天堂。好像经历了一辈子。所以，很多人说，“港股弹性大”。一、为什么港股狂涨暴跌港股大部分中小市值股票不能随便做空——借券难、成本高、券源少。所以上涨时，最乐观的人出价，没有上限；等他买完，边际买家消失，定价权交给最想卖的人，也没有下限。同一个价格，对最乐观的人意味着便宜，对最悲观的人意味着贵，而后者根本没法用卖空表达。所以价格不是共识，是分歧里最响的那一个声音。一个市场如果只剩“最想买的人”和“最想卖的人”两个价格，分布就会长成今天这样：牛熊极端，互为镜像。这不是“波动大”。波动大是围绕价值上下摆；极端是涨跌两端，都有远超出正常人能想象的价格。第二个原因，是有些港股，有时候必须买卖。基本面没变，变的是“必须买卖”。有些港股，有些时候，会触发一些机制：比如指数调整、解禁到期、外资撤出进入。第三个原因，大多港股没有散户，机构又只覆盖头部几十只，剩下的股票就真没人报价，买卖价差几个点、一天成交几万块，于是跌起来没有承接。这些股票，我们回避就好。总之，港股没有涨跌停，没有平准基金，价格常常由最着急的那个人定。这里的价格更多由“谁必须交易”决定，而不是“公司值多少”。二、港股通，三个世界港股通有三个世界（三层），这三层不是按市值分的，是按谁在定价分的，所以同一只票会换层——被纳入指数、进了港股通，就是从第三层被拽到第二层。第一层，几十只，全球机构定价。腾讯、阿里、美团、小米、宁德。锚是美债利率和全球风险偏好。这一层的跌，多半是分母跌，不是分子跌——分母会回来，分子不会。第一层的锚为什么是美债？因为这类公司的估值靠远期现金流折现，分母是美元无风险利率加上风险溢价。美债一动，分母先动，分子还没开始动。所以这一层经常“基本面没消息，股价跌两成”——不是公司出事，是折现率变了。第二层，约两成，南向定价。锚是产业景气和南向情绪。二零二六年上半年恒指跌 10.73%、恒科跌 18.92%，涨幅前五却全在 AI 算力链上，从三倍到二十五倍。。。第二层和第一层逻辑不一样。全球机构问的是“这笔钱放在全球组合里划不划算”，南向问的是“这个产业今年景气不景气”。同一个涨幅，前者看的是相对估值，后者看的是叙事。所以你会看到：外资在卖，南向在买，两边都觉得自己对。第三层，其余，没有人定价。日均成交不足两千万港元。这里的价格不是“低估”，是“最后一笔成交”。第三层有个自己咬自己尾巴的循环：成交低，估值就低；估值低，再融资就难；融不到钱，基本面更差；基本面更差，更没人看。坑会被填平，这个循环不会自己打开。三、投资港股，关注核心三个指标港股通，大涨后不跌的，一般依靠这三样：盈利、股息、回购。紫金矿业，涨的是盈利。二零二零年初约 3.5 港元，二零二五年底 35.66，约十倍，二零二五年一年又涨一倍半。把分子摊开：归母净利从二零二零年 65 亿到二零二五年 518 亿，五年八倍；二零二五年 E P S 1.95 元，同比增长61%。而市盈率只从 13 倍抬到 17 倍。股价涨十倍，利润涨八倍，估值只抬三成，离透支还远。二零二六年，金价见顶回落，它从 1 月的 46 港元跌到 11 月初的 27，跌幅达41%，但跌的是估值——市盈率从 22 倍退回 13 倍，利润没动。紫金是价格追着利润走，所以回调有底。中国海洋石油，看的是分红。二零二零年 3 月约 6.5 港元，市净率 0.75 倍，股息率 8% 到 9%。市场当时的定价是：一个会挖完的周期股，不配给净资产。二零二六年 5 月 27.3 港元，最高见过 30.98，约四倍；市净率 1.5 倍上下，股息率还有 5% 到 6%。转折点不是油价，是二零二二年 1 月提高派息比率，把分红写成了承诺。买它的钱换了人：以前是赌油价的交易盘，现在是收息的配置盘。涨完为什么跌不下去？每年 5% 到 6% 的股息在那里，跌到某个位置收息的钱就进来了——它有一个“收益率底”。二零二五年只涨 11%，二零二六年又涨 28%：不是不歇，是歇不住。但注意，估值切换只能做一次，0.75 到 1.5 走完就没了，后面的回报只能来自盈利和股息。汇丰控股，涨的是股本在缩。二零二零年 9 月 23 日跌到 27.5 港元，逾 25 年最低，跌穿了二零零九年“世纪供股”的 28 港元。二零二六年 8 月 4 日 169.7，历史最高；11 月 4 日收 135.62，约五倍，二零二五年单年增长73%。这五年它干了什么？二零二五年回馈股东 189 亿美元——股息 129 亿，回购 60 亿，注销式；二零二六年上半年税前利润 195 亿美元、同比增长23%，有形股本回报率 18.2%。回购有个边界得说清：它花的是资本。有形净资产回报率在 18.2% 的时候回购是加分，因为留下的钱在别处赚不到这个数；要是有形净资产回报率掉到 8% 以下，同样的回购就变成消耗资本充足率，托不住股价还托出风险。同样的利润分给更少的股，每股价值自己往上走；回购还是持续买盘，跌下去有人接。这跟“喊话式护盘”是两件事：一个真金白银注销，一个口头表态。用自由现金流回购并注销才是真回报，借钱回购、或回购后不注销是加杠杆。四、反例：智谱什么都不缺，只缺“买完之后还有谁” 智谱，1 月上市，发行价 116港元；6 月 22 日 2980 港元，最大 25.6 倍；11 月 3 日 442 港元。它不缺基本面：模型在迭代，MaaS 在商业化，A P I 在涨价。它缺的是买完之后接棒的人。5 月 22 日公布纳入恒生科技指数，当天涨 26.93%；6 月 8 日生效并进港股通，当天南向净买入 137.95 万股，占当时流通股本 7.95%；到 8 月 17 日，港股通持股占比 10.58%。这是一次无弹性的需求冲击——跟踪指数的基金必须买，买完就结束了。南向两个月买走一成流通盘，此后边际买盘就变成边际卖盘。基本面没坏，价格从 2980 跌到 442。6 月 8 日入通那天均价约 1329 买进去的人亏 67%，打新的人还赚 2.8 倍——同一只股票。供给端也在帮倒忙。新股上市有基石锁定期，第 6 个月、第 12 个月各开一次闸；一般性授权还能年内增发两成。需求是一次性的，供给是分批来的——这就是为什么“跌回原点”往往不是一步到位，是一段一段地跌。这不是孤例。二零二六年 9 月 7 日港股通季度调整，54 只调入、15 只调出，一批新入通的 AI 硬科技股随即回撤。当时有分析人士说得挺准：“入通”不等于股价必然上涨，流动性只是催化因素，不是决定因素。五、回报恒等式：四项里至少得有一项是真的把长期回报拆开，只有四项：股息率＋盈利增长＋估值变化 − 股本扩张。紫金的十倍，主力是盈利；中海油的四倍，一半盈利一半估值修复；汇丰的五倍，盈利涨了约六倍，股本缩了两成，E P S 涨幅高于净利涨幅。涨完之后站不站得住，就看这四项里有没有一项不依赖股价。智谱那 25 倍：盈利贡献是负的，股息是零，回购没有，股本还在扩。三项全空，只剩“谁在买”。这就是为什么它必须靠下一个买家，而紫金不用。四项里，只有两项能长期为真：盈利和股息。估值变化是零和的——你赚的是别人付的价；股本扩张是负的——它在偷你的份。所以一只票能不能拿十年，看前两项，不看后两项。六、便宜不是催化剂，等不到人它就一直是便宜的投资，买的是错价。但便宜，会一直很便宜。错价要兑现，还需要一个催化剂，或者叫触发器，一共三类：指数纳入（被动资金必须买）、产业景气（订单真的来了）、大股东动作（回购、增持、私有化）。没有触发器的错价，可以错十年。等十年，最大的问题，不是十年，而是，如果这十年，公司的价值不断贬损怎么办？所以，买便宜，也要三思而后行。也要分散。七、港股总体很便宜，但要小心我的观点，港股总体很便宜。但买港股前，还是要了解这个市场，要小心，港股不是“容易赚钱”的地方，也不是“容易亏钱”的地方。它是一个中间很薄的市场：没有涨跌停，没有平准基金，没有做市商。定价权在少数边际资金手里，同样的基本面变化，在这里会被放大三到五倍，向上向下都是。所以在这儿做投资只有两件事：一是防风险，防卖不掉、被摊薄、被清盘；二是找错价，找那个“必须买的人”还没来。涨完之后站得住的，从来不是涨得最猛的，是涨完之后还有一个不依赖股价的东西在托着它——利润、股息、或者正在减少的股本。八、港股的大机会在哪里？中国 G D P 占全球约 17%，A 股加港股的市值约占全球一成多。但在摩根士丹利全球指数里，中国权重到二零二六年 9 月末只有约 2.4%。中国这块天然被压在低权重上；再加地缘、监管、退市风险这些折价。直观的是流出。外资在港股的持股市值占比，从二零二零年 9 月的 75%，掉到二零二五年 5 月的 62%。五年时间，累计流出超过 7300 亿港元，其中长线配置型资金跑了约 6800 亿。所以，港股的大机会就在于：外资在极低配置之后，到底会不会反转买回来？我们可以把未来的资金流入分为三个情景：A档、B档和C档。首先是 A 档，我们叫它“回补低配”。假设主动外资从现在的低配状态，回到中性的标配状态。根据中金测算，大概需要 637 亿美元回流中国 A股和港股。因为港股占外资中资股持仓近 80%，所以折算下来，流入港股的大概是 510 亿美元，也就是大约 4000 亿港元。 A 档这 4000 亿听着多，但对比过去五年年均 1500 亿的流出，它只是把血止住、再补回两年半的流失。能让港股脱离底部，但撑不起大牛市。真正让人兴奋的是 B 档——“半正常化”。假设全球组合向中国靠拢一半，也就是中国资产的权重从 2.4% 提高到 6%，虽然这依然远低于我们的经济权重。我们算一笔账：全球股票基金大概 55 万亿美元，缺口是 3.6 个百分点，假设港股承接其中的 40%。这对应的资金体量是多少？6000 到 9000 亿美元！注意单位：A 档是港元，B 档是美元，后者大一个数量级——A 档只是主动外资回补低配，B 档是全球组合整体抬权重。但这有一个硬性前提：全球资本必须相信，中国值得配置 6%。这需要一个真正的“硬触发”，不是单纯因为估值低就能发生的。最后是 C 档，“完全回归”。就是地缘和治理彻底正常，中国资产权重回到跟我们 17% 的 G D P 占比相匹配。那是数万亿美元的量级。不过这个目前还只是理论量级，暂时没有讨论价值。低配能扛 20 年，说明它不靠估值自动修复。日本当年熬了 30 年才反转，靠的是硬扳机。港股的扳机至少有这几个：首先是地缘缓和，其作用是中美关系阶段解冻，退市、制裁的风险溢价收缩——这是 B 档的前提；当然，中国增长重新加速度也很重要，如果盈利预期起来，分子端自己涨，外资就有理由追；同时，公司治理浪潮转换，也可能影响港股，因为更多“汇丰式”大额注销回购，把每股价值做实，不靠外部资金也能托住；最后，南向持续放量，内资定价权继续上升，也能慢慢把外资低配的坑填平。便宜不是买入的理由，因为便宜可能很长的便宜，甚至更便宜。比如这几年的港股。便宜是买入的理由，因为，下一秒，也许就价值回归了呢？！
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November 7 · 10 min
3399.CXO行业三季报总结
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫C X O行业三季报总结，来自吕执着。最近研读了《C X O板块三季报总结》。20家公司做样本，继续和大家分享一下这个行业。前三季度营收同比增长26.6%，归母净利增长50.7%。（几乎在碳基板块是最强一档了）我扫完这两组数字，第一反应是漂亮。第二反应是：等等，有点奇怪？做投研久了会得一种病：板块数据越好看，越想细着拆分一下。于是做了个粗暴的实验，从那20家里把药明康德一家抠出去，重新算一遍。结果比我预想的更刺激，下面进入细分环节。一、先说这份报告讲了什么它的核心其实就一句话：C X O从坑里爬出来了，而且爬得比上半年快。上半年板块营收同比增长24.5%，前三季度增长提速到26.6%，利润端一直稳在涨50%以上。滚动市盈率估值28倍左右，历史区间是16倍到150倍，现在这位置谈不上贵。真正让我坐直的是订单，不是利润。临床前C R O这边，量先起来了。昭衍新药Q3新签14亿，同比增长126%，环比还加了26%；益诺思Q3新签7.5亿，同比增长200%；美迪西Q3新签近7亿，直接翻倍。安评这条线是这轮弹性最大的，因为产能有约束，便宜单子接不完，价格自然往上抬。昭衍Q3毛利率环比提了6.4个点，益诺思提了5.5个点，美迪西二季度就提了10.6个点。毛利率连着两个季度环比改善。这比任何口号都实在。临床C R O是另一码事。量先走了，价还在修。泰格医药前三季净新签85亿，同比增长从25%到30%；诺思格单Q3新签1.9亿，涨幅31%；康龙化成临床C R O新签也在25%以上。但你要问利润什么时候出来，诺思格自己说得很清楚：低价订单还在消化，二零二七年才会有明显回升。 C D M O最硬，硬在新分子。凯莱英化学大分子在手订单同比增长163%，药明合联X D C未完成订单新增50.4%，皓元医药的A D C相关订单从一季度末2.8亿涨到三季度末4亿。多肽、A D C、小核酸，这几条线是实打实在扩容。药物发现最能说明"传导"这两个字。药明康德小分子R端收入，Q1同比增长0.7%，Q2 增长10.8%，Q3增长16.3%。康龙化成实验室服务则分别增长13.4%、14.0%、17.5%。三个季度，一条稳稳向上的斜线。上游的水，就是这么一格一格漫下来的。外部验证也不少。全球药品融资前三季度675亿美元、同比增长64%，其中二级市场涨幅达90%；国内一级融资432亿、B D首付款489亿，两个数都超了二零二五全年。海外那几家老牌C R O的订单也在转——Charles River的D S A 业务订单出货比达到1.19倍，近四年最高；ICON则为 1.56倍。资金也回来了。医药主动基金在C R O和C D M O上的合计持仓约35%，比二季度末提了11个点。历史峰值是二零二一年三季度的60%。二、为什么是C D M O先起来？众所周知，常规的行业景气度应该是，先药物发现订单爆发，再到临床前订单增多，后续跟上安评，临床，然后再C D M O爆发，这是长达至少5到10年的周期，那这一轮，为什么是C D M O先起来呢？答案就是：好公司，真的可以穿越周期因为这一轮C D M O的订单，是上一轮C X O高景气度的周期延续（二零二一年），那时间产生了大量的研发订单，在那一年，大家还不知道G L P1未来的爆发，也不知道双抗，A D C会进展如何，只知道这些会是未来的高景气赛道，如今，一个个都成为了现实。这里有一个问题：C X O是周期行业吗？毫无疑问，是的，但是医药研发的周期很长，而好的公司，自身带着大量的订单充当蓄水池，在上一个周期下的订单没消耗完，下一个周期又来了，能完美衔接上，这就成了成长型公司，甚至是永续成长型。毕竟，不用A I agent可以，但是可以不吃药吗？三、下面开始细分拆我按A股20家主流C X O标的重建了同一套口径，名单是：药明康德、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、九洲药业、博腾股份、药石科技、皓元医药、美迪西、益诺思、诺思格、博济医药、普蕊斯、泓博医药、睿智医药、和元生物、百诚医药、成都先导、药康生物。前三季营收增速26.3%，报告是26.6%；上半年我算做24.9%，报告24.5%。然后把药明康德拿掉。营收增速，从26.3%掉到15.4%。扣非净利增速，从62.6%掉到32.6%。归母净利增速，从42.2%直接变成负7.4%。先别急着下结论，这里有两个地方必须说清楚，不然容易自己吓自己。第一，归母转负是"技术性"的。泰格医药今年前三季归母是负2.72亿，去年同期是盈利10.2亿，差的这12.9亿全砸在股权投资公允价值上，跟主业一点关系没有——它扣非是4.5亿，同比涨38%。把药明和泰格一起拿掉，归母增速回到27.9%。所以我更愿意用扣非看这件事：剔除药明之后，19家的扣非增速是32.6%，还在30%以上。行业是真的在改善，只是没有含药明那个数字那么性感。第二，药明自己的利润里也有水分，主动挑明。它Q3单季归母83.2亿，同比增长136.7%，里面含了出售药明合联部分股权的税前收益31.08亿，接近三成。所以后面谈"药明有多重要"，我不用归母，用扣非——扣非164.8亿，同比增长73%，这个数干净。剔除药明之后，这19家的营收增速是逐季往上走的：上半年增长12.8%，前三季度增长15.4%，Q3单季增长20.4%。含药明的口径则分别是增长24.9%、26.3%、28.9%。两条线都在抬。而且剔除之后Q3的斜率更陡——从增长12.8%到20.4%，一口气提了7.6个点；含药明那条只提了4个点。这说明什么？说明景气度不是药明一个人撑起来的面子。 19家里16家营收正增长。剔除药明后，前三季增速中位数16.5%，Q3单季中位数24.0%。中位数比加权数还高，意味着改善是普遍的，不是被几个大块头平均出来的。四、那药明到底重不重要把权重摆出来就知道了。它一家，占了这20家样本营收的51.5%，归母净利的82.4%，扣非净利的78.9%。板块184亿的营收增量里，它贡献了126.8亿，占68.9%。板块80亿的扣非增量里，它贡献了69.6亿，占87.0%。一家公司，半个板块。这不是形容词。所以看C X O板块的同比数字，本质上是在看药明的季报。行业涨26%，以为是百花齐放，拆开是"药明涨38.6%，剩下19家平均涨15%"这么个结构。五、我自己的判断景气度是真的，剔掉药明，Q3增速20%出头、扣非后30%出头，这是健康的复苏，不是爆发。炸裂只发生在药明身上。这两个词差别很大。这轮行情里，β和α的边界很清楚。行业在修复，那是β；药明在跑自己的，那是α。麻烦在于，报表上α的权重远远大于β。这轮C X O，行业确实是从地上爬起来了。方向明确，订单也是实的，毛利率是环比改善的，机构的仓位还没打满。综上，我个人认为C X O是肉眼可见的高景气度行业了，我们要做的，就是保持耐心，慢慢变富.
#9
November 6 · 10 min
3398.这两天市场在交易什么？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫这两天市场在交易什么？来自趋势解读。截至目前最新的结果：民主党参议院拿下54席（超过51席），众议院拿下253席（超过218席），州长28席，共和党完全输掉了参议院和众议院。可以预见未来2年特朗普发布的各种议案会受到掣肘。一、钱往哪里流动？资本市场不关心嘴硬，只关心一件事：权力结构变了，钱该往哪走？民主党控制国会就能卡住国防拨款，伊朗那场仗打不长。资本市场也是立刻这样定价，11月4日布伦特原油结算94.62美元，跌8.87%；W T I跌到88.12美元。美股A I基建股则集体下挫。港股创新药（降息敏感品种）连续两天大阳线。锂电光伏、创新药板块、油价、降息周期、A I基建资本支出预期、一个国家的国会——看起来八竿子打不着的几件事，其实是同一条逻辑链上的不同环节。众议院只需过50%票数即可发起弹劾（也就是435人中有218票支持弹劾），川普现在就需要做好被一直弹劾的准备，会一直被民主党控制的国会咬着不放。接下来两年：重要法案别想了，关键人事任命卡住，针对他本人和亲信的国会调查排上日程，甚至在共和党内部也出现了不小的分歧，万斯都要切割了，本来当初共和党内部支持伊朗战争的人也不多。如果特朗普希望为二零二八年大选做准备，相关动作可能围绕解决美伊问题或调整关税，资本市场秒懂：11月2日选前最后一个交易日，美伊双方释放和谈信号，W T I单日暴跌7.4%，布伦特收在105美元下方；选举落地后，11月4日国际油价继续大幅跳水。连特朗普自己都改了口风：不急着打伊朗了。油价跌，通胀预期就下；通胀预期下，利率预期就反转。别忘了背景：今年9月，美联储刚刚加过息——新主席沃什上任不久就打破了“大选前不动利率”的惯例；6月的时候，市场甚至完全定价了“10月前再加25个基点”。现在，这条加息路径被一场选举直接熔断，降息预期重新接管全球资产的定价权。二、同样是降息预期，为什么港股的弹性天然比A股大？因为香港没有独立的货币政策。联系汇率制下，美国利率是百分之百传导进香港的；资金自由进出，没有管制。美债收益率往下走，香港资产的贴现率跟着往下走，这是物理传导，不需要任何“故事”来支撑。再叠加这次选举出清的是不确定性：民主党拿回两院，全球风险偏好回升，钱回流新兴市场，港股是最直接的水龙头。三、民主党会影响哪些产业？选举前，市场的主流叙事是：民主党拿下两院=A I利空，因为民主党要限制A I基础设施。——民主党选民里75%反对建数据中心（共和党也有47%）；众议员奥卡西奥科尔特斯在6月就提出了《人工智能数据中心暂停法案》，高盛预计，得州、佐治亚、密歇根将出现“有条件暂停令”；选举一落地，美股数据中心标的普跌。真正的摩擦在州和地方——数据中心审批权在地方手里，建设周期被拖长，电费成本被立法转嫁回科技巨头。磨刀声不断，刀未必立刻落下，但斜率确实变了。斜率一变，相对收益就出来了——这就是“东升西落”的真正含义：对手的油门被自己的政治踩松了，给了中国A I突然加速的机会。这两天科创半导体设备两天涨停，定价的就是这个。民主党是什么党？二零二二年通过I R A（通胀削减法案），给光伏、风电、储能和新能源汽车塞下数千亿美元级税收激励的那个党。二零二五年，共和党的“大美丽法案”把这些税收抵免砍的砍、收的收——电动车购置抵免在二零二五年9月底直接终结，风光补贴加速退坡，整个新能源产业链的估值被政策不确定性摁在地上。现在国会变天，逻辑反过来了：进一步削减补贴的风险基本出清，市场开始预期部分补贴恢复。所以这两天光伏、储能、新能源板块暴涨——这跟A I是同一个道理：估值修复的第一驱动力，从来不是基本面，是贴现率和政策预期。四、对产业未来的推演再往下挖一层，两党未来两年的剧本，可能已经写好了：共和党的剧本（假设二零二八年是万斯挂帅）：必须现在就促进结束伊朗战争、压通胀、降生活成本、免除关税、停贸易战，把铁锈带和蓝领基本盘赢回来——这次中期选举就是输在这上面。所以特朗普要为二零二八年留牌，动作大概率围绕“解决美伊问题、调整关税”展开，而不是掀桌子。民主党的算盘更精：要想二零二八年翻盘，接下来两年经济必须降温，而且锅必须甩给共和党。A I就是最好的抓手——不是不发展A I，而是“只有我党上台，才能好好发展”。于是各路山头的竞选纲领整齐划一：先给数据中心降速，拖你两年，顺带把科技巨头重新收编；等重新上台，画风突变，约法三章，重新出发。如果这层推演成立，那么“海外链”——英伟达产业链、算力出口链——未来两年面对的就是结构性逆风，越来越难有持续的正面消息。在此之前，A I云厂商的资本开支同比趋势也是很明显的了，二零二七年将会从今年的同比增长104%降速至同比增长38%；如果把时间再拉长一点，年度同比值的最低点会出现在二零二九年（也可能是二零二八年）。云资本开支和半导体营收存在强相关关系：云巨头的资本开支是半导体狂潮的“发动机”，但这个发动机不能一直空转。如果投入的钱无法变成实际收入（A I变现），那发动机就会熄火，导致半导体营收暴跌。所以下一轮半导体周期的底部可能会在两年后，下一个同比值转负的机会，希望我们能并肩作战。五、那么接下来一两年聪明钱最终会去哪？人民币升值+降息，外资回来买什么？人民币今年的强，强得很有含金量：截至9月下旬，美元指数涨了3.0%，人民币对美元反而升值4.1%——“美元涨、人民币也涨”的双强格局，汇改以来此前只在二零二一年出现过一次，而今年人民币的升值幅度已超二零二一年全年。机构对2026年末人民币对美元点位的预测集中在6.6到6.7；更乐观的看到二零二七年升向6.2到6.3。人民币继续升值是趋势，美联储利率转降也基本坐实——“外资流入”就从叙事变成了日程表。被嫌弃了好几年的港股，第一次凑齐了系统性反转的宏观条件：估值低、利率拐点、汇率拐点、不确定性出清。如果外资真回来，会买什么？会去追历史高位P B的科技板块吗？大概率不会。外资的口味几十年没变过：估值合理、有品牌力、有渠道力的超级品牌公司——现金流扎实、护城河清晰、在全球资产配置里有稀缺性的那一类。如果后面真来一波“量化宽松+外资流入”的行情，最先被扫货的，是核心资产。所以这几天能看到很多符合以上条件的公司不惧科技板块的吸血，逆势向上。当然，以上推演如果放长远也会很曲折：民主党想落地任何立法，都得过特朗普的签字关，推翻总统否决需要参众两院各三分之二多数——上面推演的每一条链，都可能被两党博弈拖慢、打折扣。P E修复会抢跑基本面，也同样会因为预期落空而回吐。还有港股I P O数量也要慢下来才能让水流进来。总之呢，市场上大部分时候，都是先反映P E的变化，再反映E P S的变化。P E的变化是市场先生定的，E P S的变化才是你能靠勤奋研究搞明白的。现在这个阶段，恒生科技成分股的E P S短期根本没怎么变——所以别强行用基本面去解释股价。这是P E修复行情，该讨论的是修复进行到哪一段了、仓位怎么处理，而不是“这公司到底值多少钱”。如果你对z治和z治背后各个势力主张的经济策略了解的足够深，那么你是能够像交易天才一样抓住这两天光伏板块、科技板块、港股板块的反弹。同样的，你现在也能了解这些细微的变化，见微知著，去抓住未来的大趋势。
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November 5 · 4 min
3397.不要抄底个股，跟着大哥走
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫不要抄底个股，跟着大哥走，来自孥孥的大树。说一说心里话，都是血泪史的总结，大家不要嫌我啰嗦。最近市场有个现象啊，易中天大跌，这里面杀了不少融资盘。但是，在前天这些方向，融资盘还在增加。而截至当前，机构统计的融资盘出清程度，整体的结论是还未彻底结束。这就让我想起最近经常在群里有人讨论的，某某个股跌这么多了，接下来跌，要加仓，并且加融资。像易中天这种，目前看起来基本面没问题，而且也跌了6，7成，很多人就会有一种富贵险中求的心态，我要抄底，博一把大的。然而，市场总会给你无限意外的可能。春天很美丽，但你有可能扛不过那个冬天。为了避免抄底个股潜在的风险，买入宽基指数，跟着大哥走是散户不二的选择。因为我们百分之99%的散户，没有择股能力，没有信息优势，没有自己的交易策略，所以个股踩雷的概率非常大。抄底个股非常容易，因为仓位过重，套牢在其中，这样子，你的账户就基本上很难受了。回头想一想，过去两年的牛市，大家是否匹配以下几种规律？其一，买了价值股，但一直跟不上指数，相当痛苦。其二，更痛苦的是，你没扛到这一波价值股的逆势上涨。在非常痛苦的时候，有可能割肉了，然后去追了科技，现在套牢。想避免上述现象，均衡型宽基指数是一个不错的选择。不管是主线芯片，新能源，创新药，白酒还是银行，上涨，你终究能分一杯羹，赚一个平均数。现在大哥进场，截止到现在，已经买入4000亿以上的E T F，这其中大部分就是宽基。我们为什么不直接抱这个大腿，做最简单的策略，而且这还是最高胜率的策略。股神巴菲特说了，散户最适合买入的是宽基指数。有的朋友会说，美股慢牛怎么买入，最终都是盈利。其实我想说，这两个市场就好比两个不同个性的人。美股相对成熟沉稳，稳健增长。 A股还是个青年，性格飘忽，容易坐过山车。在现实的生活中，与人相处。你无法改变别人的性格，那你只能换一种方式去和这个人相处。坐过山车，它剧烈波动。回看A股，他有几个大的山峰，还有几个大的山谷。那我们就选择在山谷下多买入一点，在山顶上适当的卖出一些。不同的应对方式，这个市场还是可以参与的。当前，其实大家有个困境，就是已经套牢的个股怎么办？其实，我以前的经典对于没有把握，没有底气，没有认知的个股，哪怕是跌30%，我都是一刀砍，换入自己认为靠谱的方向，从我自己的实践当中来看，最终都证明自己的决策是对的。但是，这是需要你有充分的认知。当然，很多朋友是砍不下手。但是你也不要纠结于这只个股能不能解套？哪怕是你补仓了，有可能一辈子都不会解套。你在补仓的时候是不是多思考一下，反正套牢就套牢了。加宽基跟着国家走，未来肯定能回来，而且盈利。买入均衡宽基，就是一键买入中国最优秀的企业，这是代表中国经济GDP走势的大集团，这应该有足够的底气和信心。当然，也要提醒一下，上述讲宽基各种好，并不是叫你现在立马重仓满仓的买入。现在更多的是让大家有这个意识，宽基更适合大家。投资到最后，和做人一样，年纪大了，你自然会减少做无效社交。投资，你想明白了。最终，你也会放弃胜率低的交易，选择更高胜率，稳健的方法
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November 4 · 10 min
3396.美国中期选举，会怎样影响股市和美元？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美国中期选举，会怎样影响股市和美元？来自薇薇庄主的宏观策略。美国中期选举受到市场关注，原因很直接：国会控制权的变化，会影响总统未来两年的政策空间，进而影响企业盈利、财政支出和经济前景。但对投资者而言，更实际的问题是：选举结果，究竟能在多大程度上帮助我们判断市场？我们统计一九五零到二零二二年19次中期选举前后的美国股市表现，并比较不同国会控制权组合下的收益。结果显示，中期选举之后，股市确实存在表现偏强的历史规律；但具体由哪一党控制国会，与随后涨幅之间，并没有发现稳定、显著的关系。一、中期选举，改变的是总统与国会的关系美国总统任期四年。任期进行到第二年，会举行一次国会选举，这就是“中期选举”。这次选举不改选总统，主要决定未来两年由谁控制国会。美国国会分为众议院和参议院。中期选举时，众议院全部435个席位重新选举；参议院通常改选约三分之一，另外可能有特别选举。为什么国会这么重要？可以用一个有限的类比来理解：总统像负责执行和经营的负责人，国会则负责审议许多重大方案、批准相关预算。总统可以提出计划，但涉及税收、支出和法律调整的许多措施，需要国会配合。例如，总统提出一项企业减税计划。一般而言，需要两院通过相关法案，再交总统签署，才能实施。如果总统所属党同时控制两院，协调通常更容易。这叫“统一政府”。如果至少一院由另一党控制，总统就需要争取对方支持，政策往往要经过更多谈判和修改。这叫“分裂政府”。所以，中期选举的影响，可以分成三步：国会控制权变化导致政策通过的难易程度变化，最终影响经济和市场预期变化。不过，政策更容易通过，并不天然等于利好市场；政策受到约束，也不天然等于利空。关键要看具体政策，以及当时的经济环境。经济低迷时，市场可能希望财政支持尽快出台；通胀压力较大时，市场又可能担心新增支出进一步刺激需求。同一种政治结构，在不同阶段，可能产生不同影响。二、对股市，选后偏强的规律比党派差异更清楚先看统计结果。我们使用Kenneth French公开数据库中的美国广义股票市场月度数据，重算了一九五零到二零二二年的19次中期选举，并与同期其他54个年份比较。为保持口径一致，全部从当年11月底开始，观察随后3个月、6个月和12个月的收益（含分红），分别是7.52%、14.08%、 18.50%。这里采用的是广义美国股票市场，并非标普500价格指数。最突出的结果出现在6个月窗口；19次中期选举，这个半年窗口全部上涨。这一差异通过了本次统计检验，即使考虑同时比较多个期限，6个月的结果仍然显著。这说明，中期选举之后美股表现偏强，确实有历史数据支持。但还需要往前追问一步：上涨的原因是什么？一种解释是，选举结束后，政策的不确定性有所下降。选举前，企业可能不清楚未来税率、监管和政府支出会怎样变化，投资者也更难判断盈利前景。结果落定后，政策能够推进的范围变得清楚，企业更容易安排投资，资金也可能更愿意承担风险。其传导过程是：政策前景更清楚推动投资和估值判断更容易，使得资金承担风险的意愿改善。部分学术研究发现，选后股票收益和资金流的变化，与政治不确定性下降的解释相符。不过，这并不意味着全部上涨都由选举造成。在随后半年里，通胀、利率、企业盈利和经济周期仍在变化。股市可能受益于货币政策转向，也可能只是经历了此前下跌后的修复。“选后上涨”是时间上的规律，“选举导致上涨”则需要更强的因果证据。再看不同选举结果之间的差异。我们将19次选举按选后的政治结构分组，发现有5次统一政府和14次分裂政府；再看不同政治结构下的收益，统一政府随后12月平均收益为21.92%；分裂政府为17.28%。统一政府的平均收益看起来更高，但两组差异没有达到统计显著性。换句话说，现有样本还不足以确认：这多出来的约4.6个百分点，来自统一政府本身。不同年份的经济背景差异很大，样本数量也有限。如果继续按总统党派、两院组合细分，样本会更少。例如，在这19次选举中，“共和党总统、选后共和党控制两院”只有二零零二年一次，无法据此建立可靠规律。因此，本次研究对股市最有支持的结论，是中期选举后表现偏强；至于哪一党获胜能带来更高收益，证据没有那么明确。这个结论也有实际边界。半年后上涨，不代表期间没有回撤；历史平均收益更不能直接作为下一次行情的目标。它值得纳入判断，但不足以单独决定仓位。三、对美元，影响主要通过政策与相对利率传导美元会影响大宗商品的走势，因此也是我们关注中期选举时需要考虑的一个变量。美元没有呈现出同样清楚的选后方向规律。理解它，需要从国际资金为什么持有美元资产说起。投资者会比较不同市场的收益和风险。其中一个重要因素，就是美国与其他经济体的利率差。如果市场预计美国利率相对海外更高、维持时间更长，美元资产的吸引力可能提高，从而支持美元。反过来，如果美国相对海外的利率预期下降，美元就可能失去一部分支撑。中期选举通常通过间接方式影响这一过程。以一项新增减税或支出计划为例，可以分为四步：第一步，选举改变政策通过的可能性。总统所属党保住两院，计划可能更容易推进；失去一院，则可能需要缩小规模、修改内容，甚至无法通过。第二步，市场重新判断经济将获得多少刺激。减税可能增加企业或家庭可支配的收入，政府支出也可能形成新增需求。效果大小，取决于政策规模和资金流向。第三步，新增需求改变通胀与利率预期。如果经济已经较强，财政刺激可能让通胀更难回落，市场就可能减少对降息的期待。第四步，相对利率的变化影响美元。如果美国的利率预期因此比海外上升更多，美元可能得到支持；如果其他经济体也出现相似变化，影响就未必明显。完整逻辑是：选举结果影响财政政策前景；财政政策影响增长和通胀预期；进而影响相对利率和美元。每一步都有条件，因此不能直接从选举赢家推导出美元方向。这里还要区分财政政策和货币政策。税收和政府支出由国会与政府决定，货币政策则由美联储制定。国会换党可能改变美联储面对的经济环境，但不会自动决定下一次加息或降息。美元也受到全球资金需求影响。市场紧张时，机构需要美元偿付债务、补充现金，可能增加美元需求。美国经济即使放缓，只要其他经济体放缓得更快，美元也仍有可能走强。历史研究同样没有提供稳定的党派公式。一项利用二零零二年和二零零六年计票期间数据的研究发现，二零零六年参议院控制权变化对所研究汇率的影响，没有显著区别于零。这不能证明选举毫无作用，但也不足以支持按国会党派交易美元。最后，还要考虑预期。如果某种结果早已被市场广泛预料，部分影响可能已经提前进入价格。真正可能推动重新定价的，是超出预期的结果，以及随后政策路径的实质变化。整体来看，中期选举后美股表现偏强，有历史统计支持；但谁赢、谁控制国会，与随后涨幅之间，没有发现稳定、显著的关系。因此，单就判断股市方向而言，不必太纠结哪一党获胜。美元则连这样的选后方向规律也不明确。选举结果是否影响美元，要看它随后有没有改变财政政策、相对利率和资金需求，很难仅凭赢家的党派判断涨跌。所以，选后股市的偏强倾向可以作为参考，今晚谁胜谁负，却未必能给明天的交易提供多少帮助。看官散了吧，洗洗睡吧。
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November 3 · 12 min
3395.挡不住的中国开放模型浪潮
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫挡不住的中国开放模型浪潮，来自Dr.Chuck。一年前，吴恩达发文称，尽管美国目前在AI整体实力上仍然领先，但中国已经展现出极强的发展动能，尤其是在开放权重模型生态，以及半导体设计与制造方面。按照他的判断，中国已经出现了未来超越美国的路径。我早就说过，中国的开放模型被严重低估了。Deep Seek横空出世以后，这个趋势终于走出学术界和初创圈，开始被主流资本市场看见。打开Hugging Face趋势榜，第一页经常被中国模型占据。阿里千问、腾讯混元、美团龙猫、月之暗面Kimi、智谱G L M和Mini Max，越来越多公司把最新旗舰模型直接开放，而不是等下一代发布后，才把上一代拿出来开源。 Hugging Face的统计显示，过去一年中国模型占平台下载量的41%，相关衍生模型几十万个。这个霸榜的趋势，随着更强大模型的发布，今年还在加速。 Cloudflare C E O感慨，现在的情况和他的预想完全相反，他惊讶于中国当局对开源模型的包容程度，而闭源模型在追加限制用户的很多行为。两年前，很少有人相信中国公司能主导全球开放模型生态。现在，这件事已经不再像预测，而是一个正在发生的事实。一、开放权重，是比传统软件开源更加昂贵的馈赠严格来说，今天很多所谓“开源模型”只是开放权重，训练数据、数据治理流程和完整训练代码并没有全部公开。但从经济意义上说，开放权重比传统软件开源更加慷慨。传统软件开源主要交出源代码。大模型权重则是海量数据、万卡集群、数月训练、无数失败的实验和训练后烧出来的智能资产。模型公司承担了数亿美元级别的固定成本，全世界却可以用接近于零的复制成本获得成果。高校和小公司不再需要从头训练模型，只需进行微调、量化、剪枝、蒸馏或强化学习，就可以得到自己的医疗模型、编程模型和行业智能体。这不只是公开了一种研究方法，而是把已经支付了巨额成本的最终资产交给全社会。更重要的是，模型权重一旦被下载，就无法像A P I接口一样被关闭或者撤回。这种不可逆的技术扩散，将对社会进步产生更加深远的影响。二、最残酷的竞争，才能筛选出真正的强者开源意味着，你的王牌模型被放在所有高手眼前。任何瑕疵都会暴露。模型架构是否冗余、专家路由是否合理、上下文长度是否虚标、推理成本是否过高，都会被社区迅速发现。量化、剪枝、微调、投机解码和不同芯片的适配，会同时发生。闭源模型的竞争，是公司对公司；开放模型的竞争，则是模型公司、芯片厂商、云平台、高校、推理框架和应用开发者共同组成的生态。开源竞争导致了模型的快速迭代和人才的迅猛流动，这种残酷的卷，在中国很多行业都出现过或者正在发生，注定淘汰一大批玩家，剩下的才是真正强者。美国很多公司的产品已经开始建立在中国模型上。例如Cursor承认Composer 2以Kimi K 2.5为基础，进行了大量强化学习和后训练。这正是开源最强大的地方：一家中国模型公司不需要亲自进入每个国家、开发每一款应用。只要模型足够好，全世界的创业公司都会主动替它完成分发。三、A I正在迎来“Kubernetes时刻” 硅谷技术专家Tobi Knaup指出A I正处于类似Kubernetes的转折点，开放权重模型已成为创新的全球底座。十年前，Docker引爆云计算的容器革命，Docker母公司拥有入口优势，Apache Mesos由Twitter、Airbnb等大厂背书，Kubernetes只是Google根据内部系统开发的后来者。逆袭源于Google做出的一个伟大决定：将Kubernetes捐赠给中立的Linux旗下的云原生基金会。 Kubernetes只定义核心A P I接口，把网络、存储、监控和安全交给社区。这引爆了全球开发者的创造力。无数的开源项目（如 Prometheus、Envoy、Istio）围绕其生长。Kubernetes变成了一个磁铁，它的工具链变得无比繁荣，以至于任何单一公司的研发速度，都无法对抗全球开发者社区的合力。Red Hat、I B M、微软、阿里、华为和大量初创公司发现，与其分别建设自己的系统，不如共同建设一个中立底座。到了二零一七年，Docker等竞争者陆续转向拥抱Kubernetes，开源容器成为云计算时代绝对的统治者。 A I正在重演这个过程。闭源模型出售的是一个产品；开放权重提供的是可以深度定制的平台。一旦开发者围绕Qwen、Deep Seek、G L M和Mini Max建立推理、智能体和评测工具链，开放模型就不再只是一组权重参数，而会成为整个产业的公共接口。这也是为什么封禁中国开放模型会成为一种自杀式防御。权重本质上是一组数字。美国可以限制官方服务、投资和采购，却很难把下载的权重从全球开发者的电脑中收回。如果全球开发者已经围绕中国模型建立工具链，全面封禁最终可能不是阻止中国模型扩张，而是把美国开发者隔离在增长最快的生态之外。四、开放，不只停留在权重如果说开放权重还有所保留，那么开放数据和训练配方才是真菩萨。阿里可能是中国企业中开源贡献最大的一家：从千问、万相到玄铁芯片RISC-V生态，再到前后端和A I工具链。千问提供许多不同规模的模型版本，让算力有限的高校和创业公司也可以参与微调和研究。达摩院开放的Reason Med医疗推理数据集包含37万条高质量样本，由多智能体生成、验证和修正，是目前规模最大的开放医疗推理数据集之一。 Kimi除了开放模型，还开源了自己的分布式推理框架mooncake。DeepSeek则释放了底层算子和投机解码训练框架，包括数据准备、模型草稿、训练代码和评测脚本等等。它们不仅告诉开发者“这个方法有效”，还告诉大家如何训练、部署和验证。我自己对Open AI的GPT-OSS开源模型做过压缩实验，这是个极度冗余，没有仔细调教过的敷衍模型，裁剪一半参数，稍加修复就能达到原始模型的效果，Open AI根本没有花心思优化。纯粹是应付开源社区的舆论压力。围绕中国模型，最常见的一种指控是：它们只是蒸馏了美国闭源模型。这是把专业的技术名词，变成了肮脏的政治叙事。事实上，蒸馏是一项发展了很多年的开放A I技术，现在的主流做法是预训练一个基础模型，接着后训练团队分工训练多个专业的老师模型（编程，数学，生物等等），然后通过蒸馏把所有专业能力合成到一个最终的学生模型里。这个过程需要密集的概率分布作为训练信号，不是闭源模型输出的稀疏结果能提供的。甚至，第一个公开了大规模蒸馏步骤的公司是DeepSeek，在HuggingFace上放出了大模型的输入输出数据，省去了部署老师模型的麻烦，让人们可以直接训练自己的学生模型。五、开源不是慈善，而是另一种盈利模式开源不依靠出售权重赚钱，而是出售权重周围无法被简单复制的服务。 LangChain开放LangChain和LangGraph，让开发者快速搭建agent智能体；当智能体进入生产环境后，企业需要评测、追踪和监控，于是购买LangSmith服务。二零二五年LangChain以12.5亿美元估值融资1.25亿美元，证明“开源工具获客、商业平台变现”可以成立。智谱和Mini Max始于两条不同路线。智谱二零二五年收入7.24亿元，同比增长131.9%；开放平台和A P I收入增长292.6%，但73.7%的收入仍来自本地化部署。G L M开放权重负责建立开发者生态和技术品牌，政企私有化、A P I接口和智能体平台负责变现。 Mini Max从C端应用出发，二零二五年收入7904万美元，同比增长158.9%；开放平台及企业服务收入增长197.8%，海外收入占73%。它用Talkie和海螺获得用户和场景，再把文本、语音、视频和智能体能力开放给全球开发者。两家公司起点不同，却正在走向同一个终点：开放模型负责分发，A P I接口和智能体平台规模化收入，企业服务与应用获得利润。开源会创造巨大的社会价值，没有哪家公司能取得垄断地位，赚取合理利润的公司将在其中分一杯羹。六、闭源赢得时间，开源赢得世界未来最强的单一模型，仍可能长期来自闭源实验室。闭源公司可以集中最强算力，率先突破智能上界，并在几个月的领先窗口里收取高额溢价。但开放模型不需要每天排名第一。它只需要达到“足够好”，就可以凭借更低成本、优化部署、可定制性、数据主权和分散供应，接管绝大多数实际工作负载。闭源模型出售智能的稀缺性，开放模型制造智能的充裕性。闭源实验室依靠公司的内部迭代，开放模型则让全球开发者共同迭代。没有任何一家封闭实验室，可以长期跑赢整个世界的并行创新。 AI模型最终也不会简单复制i O S与Andriod，或者Windows与Linux的竞争格局。因为Open AI和Anthropic两家闭源公司都缺乏包容的价值观，而苹果和微软在中国享有巨大的市场份额。闭源可以赢得一次次模型发布会。开源终将赢得这场产业革命。
#13
November 2 · 11 min
3394.哪家保险的投资能力最强？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫哪家保险的投资能力最强？来自望京博格。保险公司的投资能力越强，其兑付保险承诺的能力越强。国寿、平安、新华、太保、人保，哪家保险的投资能力最强？我这几天把五家A股险企的半年报、三季报翻了一遍，进行了详细分析。股票投资导致公允价值变动如下：上半年，五家还浮盈1737.85亿元。三季度，一个季度亏了3547.66亿元。前面的浮盈全还回去了，还倒贴1809.81亿元。 10月，A股又跌了一截。如果保险公司没有减仓，五家保险公司10月可能再亏2426亿元，今年1到10月累计亏损约4236亿元。一、 4000多亿，到底亏在哪儿？ 100块买的股票，月底变成80块。哪怕一股没卖，报表也可能先记20块损失。下个月涨回90块，再记10块收益。这就是公允价值变动。保险公司收到的利息、股息，卖股票兑现的价差，装在别的科目里。公允价值变动亏4000多亿，不等于险企整个投资账户亏了4000多亿。这两者的区别主要是因为 O C I 账户记账规则导致。公允价值（Fair Value）：简单说，就是现在市场上这批资产实时的市场价。 O C I（其他综合收益，Other Comprehensive Income）：一个特殊的会计科目。这笔盈亏不算进当期利润表，不会直接影响当期净利润，是专门给长期持有的权益类资产设置的记账方式。监管设计这个规则，本意是引导保险公司做长期投资：放在 O C I 账户里的股票，账面市价的涨跌会记录下来，但浮盈浮亏不计入当期利润，这样保险公司的财报利润就不会跟着股市短期暴涨暴跌来回剧烈震荡。举个例子：保险公司在 O C I 账户里放了价值 1000 亿的红利股票，三季度这批股票市值跌了 50 亿。会计上会记录公允价值减少 50 亿，但这 50 亿不算当期投资亏损，不会拖累保险公司当期利润。二、 10月测算：国寿亏得最多，人保亏得最少我用最简单方法： 10月公允价值变动＝三季度单季实际数×（10月沪深300跌幅 ÷ 三季度沪深300跌幅）三季度，沪深300跌12.49%；10月，再跌8.54%。两个数一除，约0.684。三季度各家公允价值变动，乘上0.684，就得到10月基准测算。国寿一家，占了10月测算损失的一半以上。这首先说明敞口大，不能直接推出投资水平最差。人保测算亏152亿元，五家里最少。这里既有仓位和资产结构的原因，也有集团业务结构的不同，例如人保以短期财险为主，国寿以长期寿险为主。再给个区间。把市场敏感性上下浮动30%，五家10月损失约1698亿—3154亿元；今年1-10月累计损失约3508亿-4964亿元。基准数好记：10月约2426亿，年内约4236亿。不过话说回来，这个模型确实粗。 10月创业板跌23.01%，中证全债涨0.36%。股票里还有风格，债券还能缓冲，各家也会调仓。拿沪深300一根指数套全部资产，只能看量级，不能当精确预言。三、十年投资收益率，先排三份榜公允价值变动看的是一段行情。投资能力，得把时间拉长。我把二零一六到二零二五年的总投资收益率放进表格，算了算术平均值和波动率。十年原始数据也放这，省得大家再翻年报。十年总投资收益率均值：人保5.29% ＞太保5.03% ＞新华4.97% ＞国寿4.67% ≈ 平安4.67%。稳定性，波动率越低越好：人保0.78 ＜太保0.95 ＜国寿1.01 ＜新华1.23 ＜平安1.36。十年净投资收益率均值：人保约4.89% ＞平安4.83% ＞太保4.53% ＞新华4.29% ＞国寿约4.17%。三份榜放一起，人保很显眼——总收益均值第一，波动最小，净收益也第一；新华则是另一路：二零二三年1.8%垫底，二零二五年6.6%第一，业绩波动非常大。不过今年这张成绩单，还要再调整一次口径同样是3.5%，人保是九个月实际口径，新华是年化口径。都按九月口径，新华约2.63%。今年前三季度，人保、国寿的总投资收益暂时靠前；太保、新华承压；平安没有披露总投资收益率，不硬排。四、五家公司，五种投资风格中国人保：稳字第一十年总收益均值5.29%，五家最高。波动率0.78，五家最低。净投资收益率均值约4.89%，还是第一。今年前三季总投资收益率3.5%，也排在前面。 10月和年内公允价值损失测算，又是五家最小。只看这些数据，人保是五家里最稳的一家。但人保财险业务占比高，负债久期、流动性要求跟纯寿险公司不同，权益敞口也没那么猛。它更像收租型选手：二零二五年O C I股票平均股息率4.27%，高股息资产能提供现金回报。优点是稳。代价也直白——大牛市里，利润弹性通常不如高仓位选手。中国太保：收益和稳定比较均衡，今年有点慢太保十年总收益均值5.03%，排第二；波动率0.95，也是第二低。净投资收益率均值4.53%，排第三。今年前三季总投资收益率2.5%，在已披露同口径的公司里偏后；1到10月公允价值损失测算约433亿元，处于中间。太保近些年的路子是“哑铃”：一头高股息，一头科技创新，同时拉长债券久期。它更像一个不想押单边的人。行情极端时，未必跑第一，也未必摔最重。今年收益率落后，说明这套配置也会遇到不舒服的市场。没有哪种“哑铃”，能天天两头都硬。新华保险：进攻最鲜明新华十年总收益均值4.97%，排第三。但二零二三年只有1.8%，二零二五年又到6.6%。波动率1.23，明显高于人保、太保和国寿。这就是高弹性。二零二五年末，新华科技相关投资余额已达1400亿元。行情顺的时候，利润弹得快；行情掉头，账面也很难装没看见。今年上半年，新华总投资收益率年化6.7%；前三季降到年化3.5%。三季度的反差，已经写在数字里。还有个细节：前三季综合投资收益率年化5.0%，比总投资收益率高1.5个百分点。说明除了进当期利润的那本账，O C I里还有另一本账。新华的投资能力，强项是进攻和兑现弹性，短板是收益曲线不够平。看它，既要看赚了哪一年，也要看熬得住哪一年。中国人寿：大象转身，水花最大国寿十年总收益均值4.67%，跟平安接近，排在中间。波动率1.01，不算最飘；净投资收益率均值约4.17%，在五家里偏低。二零二五年总投资收益率6.09%，成绩不错；今年前三季3.23%，也还排在前面。真正吓人的是绝对金额。上半年公允价值浮盈1358亿元，三季度单季亏1870亿元，10月测算再亏1279亿元。背后首先是体量。二零二五年末投资资产7.42万亿元，公开市场权益规模超过1.2万亿元。同样跌1%，大象溅起来的水花，肯定比小船大。所以国寿不是“亏得最多，所以投资最差”。更准确的评价是：长期总收益居中，今年暂时不差，净收益底盘偏薄，巨额权益敞口让利润表越来越像放大器。中国平安：收租底子厚，总账波动不小二零二五年综合投资收益率6.3%，很亮眼；券商测算的总投资收益率是4.6%。两个数都是真的，说的不是一回事。十年净投资收益率均值4.83%，仅次人保。说明利息、股息这块底盘比较厚。十年总投资收益率均值约4.67%，与国寿接近；波动率1.36，却是五家最高。今年前三季，净投资收益率2.5%，综合投资收益率2.3%，都没年化；总投资收益率没披露。 10月公允价值损失测算约616亿元，年内约1259亿元，绝对压力仅次国寿。平安的长处是收租和综合配置，短板是总投资收益波动不小。别只拿综合收益率夸它，也别只拿公允价值亏损踩它。五、最后的评价如果按十年数据分类型：看稳健：人保第一，太保第二。看进攻弹性：新华最鲜明。看净收益底盘：人保、平安更厚。看绝对利润弹性：国寿最大，赚亏都容易上大数。只看10月，亏多少主要看敞口。拉满十年，才知道谁的投资更能熬。公允价值变动，是行情当场给的分；净投资收益，是资产每年交的租。
#14
November 1 · 8 min
3393.无增长即周期？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫无增长即周期？来自迷雾米雨_MrMist。 A股有一个诡异的“增长消失魔咒”： “没有可观增长的股票在 A 股大多会沦为（人造）周期股。” 不管你是真正的周期股，还是诸如消费医药等弱周期股，业务的周期性是一回事，估值和资金带来的周期性是另一回事。因为一旦可观增长消失，哪怕是刚需弱周期赛道，资金会把它当成类周期股去博弈，股价会走出剧烈的波段行情，形成人为的强周期属性。上一轮赛道股至今，不少曾被视为“防御底仓”的消费、医药白马，自行业高点回撤幅度普遍超过45%，部分标的区间振幅突破60%，波动烈度丝毫不逊于煤炭、化工等传统强周期品种。这种周期属性，不像传统强周期股由产业端供需引发的剧烈波动，更多源于估值范式切换与资金行为共同催生。 “人为强周期”，背后是A股市场对“增长”极致定价的底层逻辑。至于为何我们如此偏爱短期爆发型的赔率，一是政策窗口窄、资金久期短；二是增长在D C F模型中同时增加了分子端的远期现金流，同时压缩了分母端的风险溢价。那为何会出现，无成长即周期的现象呢？一、估值范式的二元切换与魔咒触发 A股对企业的定价始终运行着两套独立的估值范式。一套是成长估值范式，核心定价锚是长期盈利增速：只要市场认可标的具备持续可观的增长潜力，通常给予30到60倍P E估值，部分高景气赛道甚至可突破80倍甚至百倍以上，行情由业绩与估值的戴维斯双击驱动。我们看到的的新能源、创新药、消费均属此类，估值贵贱往往不是核心矛盾，增长不及预期才是真正的利空。另一套是类周期估值范式，核心定价锚是景气边际变化与中短期博弈：市场默认企业盈利不存在长期抬升中枢，仅会围绕景气度上下波动，估值中枢通常压缩至10到20倍P E甚至更低，投资机会以困境反转与景气脉冲为主。 “增长消失魔咒”的触发条件非常明确：当行业长期复合增速从20%以上回落至5%以内，或者渗透率突破高位，市场对增量空间的预期彻底转向存量博弈，资金通常会毫不迟疑地将其从成长估值池划入周期博弈池。这一过程与业务本身的刚需属性无关——即便产品需求保依然存在，只要增长预期破坏，估值体系就会发生迁移。二、人为强周期的三大形成机制人为强周期的核心特征是：基本面需求波动平缓，但股价与估值波动被显著放大。其形成主要来自三方面合力。首先是资金结构波段化。增长预期稳定时，标的以长期配置型资金为主，资金久期较长且筹码结构稳定。而当增长放缓停滞时，取而代之的是短线交易资金和量化机构，波动率会抬升。其次，盈利天花板下的脉冲式行情。当长期增长空间被封死，戴维斯双击级别的大行情不复存在，市场仅能围绕碎片化的边际催化展开交易：原材料价格波动带来的毛利修复、政策边际宽松带来的情绪修复、渠道去库存后的补单周期等。一轮典型的边际催化行情，持续周期通常仅能维持数周和数月，一旦催化证伪或利好兑现，股价又会在短时间内回吐涨幅，例如刚过去的这波宠物消费行情。最后，估值中枢的反复拉扯。成长标的估值中枢通常稳定在较高区间，增长证伪后估值中枢会出现台阶式下移，但下移并非一次性完成。从成长到周期的估值切换，通常要经历2到3轮“下跌、反弹、再下台阶”的反复拉扯：市场会在每一轮边际改善时，重新燃起“增长重启”的预期，推动估值阶段性修复；确认增长无法持续后，估值再度回落。估值下台阶过程程本身，就构成了强周期波动。三、人为周期与天然周期的核心差异及风险人为强周期与传统天然周期股看似走势相近，底层驱动逻辑却完全不同。打个比方：天然周期是自然界的四季更替，供需错配驱动产能扩张与出清，冷暖周期泾渭分明，盈利起落有明确的产业规律。而人为强周期更像密闭房间里的空调反复启停——室温本身变化不大，但资金预期的风向一变，市场温度就跟着大幅波动，这种波动大多是交易行为叠加出来的。四、盈利波动差异从量化数据上看，两者的盈利波动特征存在天壤之别。天然周期股的盈利弹性极强，一轮完整的产能周期跨度通常为3到5年，景气高点的行业净利润普遍是底部的5到8倍，对应的估值波动同样极端，周期底部市净率可击穿0.8倍，景气顶部可冲至2倍以上，一轮完整周期的股价振幅普遍超过100%。这类波动是实体经济的真实映射，有明确的产能、价格数据可以跟踪验证。而人为强周期的标的盈利波动则多了更多不可量化和分析的扰动因素。这种差异也带来了完全不同的投资风险。天然周期股的最大风险是盈利硬着陆，一旦行业产能过剩叠加需求崩塌，企业可能从巨额盈利快速滑向亏损，甚至面临产能减值、现金流断裂的风险；而人为强周期标的的最大风险，是隐蔽性极强的价值陷阱。很多投资者踩坑，就是混淆了两种周期的属性，即拿着“刚需、弱周期、盈利稳定”的逻辑去抄底，默认跌多了就会均值回归。盈利降，估值落，戴维斯双杀由此诞生。五、投资实践的应对框架当然，并非所有的成长现实都会变成类周期股，部分经营稳健、分红得体的现金流型股票是很好的稳健型投资，甚至防御资产。同时，类周期股如果出现持续的边际改善或者获得可验证的第二增长曲线，也会重回成长股估值范式。戴维斯双击不容易捕获，但最好不要被戴维斯双杀击中。因为，股市的残酷之数，就是任何当下已实现（未来大概率不可回转）的亏损，都可能是不可逆或者无法挽回的。无论如何反思复盘和捶胸顿足，复盘或许能提高下一局的胜率，但无法挽回既有的损失。而总有一些损失，会把玩家请下牌桌
#15
October 31 · 14 min
3392.货币与资产大迁徙
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫货币与资产大迁徙，来自鸭比投资。过去二十年，增发出来的货币有一个明确去处——房地产。它像一个巨大的蓄水池，把流动性牢牢吸在砖头里，所以你能看到房价涨，却看不到米面油涨。现在这个蓄水池在收缩，而新的接不住。今天想讨论的，是把这条链条从源头捋一遍，然后落到一个很具体的问题上：在这样的环境里，钱应该放在哪。我的结论先放在这里：长电做主仓，伊利做辅仓，黄金和黄金股不碰。下面是完整的推导。一、链条的起点：出口企业为什么不敢结汇中国大量出口制造业是靠几个点的净利活着的。订单一笔一笔谈，汇率一动，几个点的利润可能当场就没了。如果出口企业集中把美元拿回国内结汇，在市场上就是集中卖出美元、买入人民币，直接推动本币升值。对它自己来说，这等于主动把自己的利润打薄。所以理性的选择是：钱留在境外，或者用各种方式延迟结汇。这带来一个后果——外汇占款这一传统的货币投放渠道萎缩。过去央行通过买入外汇投放基础货币，这条路现在走不通了，因为企业不结汇，外汇就进不来。搬厂也解决不了。核心零部件、上游原材料还是要从国内采购，产业链的根在这里，汇率的挤压就还在。所以在内需没修复之前，这一环如果因为汇率问题收缩，经济的最后一条腿也会软下去。二、真正卡住的地方：没有合格的抵押物按常规思路，这时候该降准降息、鼓励银行放贷。但钱放不出去。不是银行不想放，是找不到合格的抵押物。过去银行最爱的抵押品是房子。一套房子把居民未来三十年的现金流一次性折现，有每月刚性月供托底，贬值空间相对可控——在银行的风控模型里，这是近乎完美的资产。现在这个循环慢下来了。存量房贷在收缩，新增按揭在减少，全社会找不到同等量级的新抵押物。有人提出算力中心可以接棒。这个逻辑在现实中走不通：算力卡三年贬值大半，机房折旧快，又缺少稳定的造血流水，在银行眼里是消耗品，不是资产，没法承载万亿级的信贷投放。有人说股权可以。二级市场的波动摆在那，短期腰斩的案例不新鲜，拿它做信贷的底层抵押，风控过不了会。于是出现了一个很别扭的局面：银行揽存容易，放贷极难，降准降息的钱在金融体系里空转。这就是“货币乘数”失效——同样的基础货币，过去能通过房贷和实体循环派生好几倍流动性，现在派生不出来。三、如果继续往下走，出口在哪当商业银行的信贷派生持续失灵、通缩压力累积到一定程度，通常只剩一个出口：中央财政加杠杆，通过特别国债等方式把钱直接投出去，央行配合提供流动性。这条路本身不是问题，问题是钱落地之后去哪。过去二十年，天量货币被商品房市场精准吸收。一年十几万亿的新房销售、加上土地出让金，构成了一个巨大的资产池，把超发的流动性全部沉淀下来，所以物价没怎么涨，涨的是资产价格。现在这个池子装不下了。当货币无法沉淀在资产里，就会直接外溢到实物——粮食、能源、日用品。叠加汇率波动带来的输入型成本，终端物价就会往上走。这个推演不一定马上发生，但它决定了配置的方向：未来的钱，会更愿意为“能持续产生现金流的东西”付溢价，而不是为“故事”付溢价。四、所以配置的核心，是抗稀释而不是博弹性把上面三段合起来，能得出一个很朴素的结论：在抵押物缺位、货币被动扩张的环境里，最该防的不是波动，是购买力被稀释。这意味着两件事。第一，纯现金是确定性的输家，实际利率为负的时候，存款每天都在变便宜。第二，能对抗稀释的资产必须同时满足两个条件：现金流真实、且别人无法用低成本复制。按这两个条件筛一遍，A 股里能进这个名单的公司其实不多。五、主仓为什么是长江电力股价 29.4 元附近，市值约 7,200 亿元，市盈率 20 倍，股息率约 3.4%。单看股息率，3.4% 不算高，甚至低于伊利。但它满足前面那两个条件，而且满足得非常彻底。首先，资产是不可复制的。长江干流六座梯级电站，总装机 7,179.5 万千瓦，这种资产不是有钱就能再造一个——坝址是唯一的，移民和环评的成本今天已经高到无法承受。在通胀环境里，重置成本越高、越不可复制的资产，越保值。同时成本结构良好。水电的燃料成本是零，主要成本是折旧和财务费用，都是固定的。原材料涨价、能源涨价，对它几乎没有影响。这一点和制造业正好相反——通胀期制造业被上游挤压，水电反而受益于电价中枢上移。并且利润还有内生增长。公司二零二六年上半年营收 379.29 亿元、归母净利 147.56 亿元，增长来自两个地方：一是存量机组折旧陆续到期，二是负债规模下降带来的财务费用减少。这两项都不依赖需求扩张，是确定性的。最后，分红写进了章程。二零二六到二零三零年，每年现金分红不低于归母净利润的 70%。按二零二六年预计归母净利 345 亿元测算，分红规模在 240 亿元以上。这就是“永续现金牛”的样子：不需要惊喜，只需要时间。六、辅仓为什么是伊利，而且只能是辅仓股价 28.19 元，市值 1,783 亿元，市盈率（T T M）17.6 倍，按最低承诺分红算股息率 4.33%。股息率比长电高，估值也更低，为什么只能做辅仓？因为它的确定性不如长电。乳业已经进入存量市场，收入个位数增长是常态，这两年还在应对原奶周期和澳优的整合。今年前三季度归母净利 88.04 亿元、同比降 15.56%，虽然主要是一次性减值造成的，但需求端的疲弱是真实的。不过它有两个别的好处。一是提价能力——消费品对抗通胀的方式是涨价，伊利在常温奶和奶粉的份额足够支撑温和提价。二是估值已经在低位，17.6 倍的 P E 里没有多少乐观预期，向下的空间有限。所以它的定位很清楚：用更高的股息率和更低的估值，换取比长电稍高一点的弹性。仓位给到两三成合适，再高就变成赌需求复苏了。七、为什么我不推荐黄金这一段可能是最容易引起争议的，所以我把理由一条条摆出来。先声明：我不否认黄金是对抗货币信用的工具，长期看它确实能保值——过去十年沪金涨了 226%。我反对的不是黄金这个资产，是现在这个位置、用这种工具去做这件事。第一条，位置不对。很多人对黄金的印象还停留在“一路创新高”，但实际数据是：沪金主力合约从近一年的高点 1,249 元每克回落到 898.6 元每克，区间跌幅 7.39%，高点回撤接近 28%。伦敦金现在 4,165 美元附近，较前期高点也是回落状态。这不是一个“抄底”的位置，是一个“高位震荡、方向未定”的位置。在这个位置重仓，赌的是金价再上台阶，这已经属于交易判断，不是配置逻辑。第二条，黄金不产生现金流。这是它和长电最本质的区别。持有一股长电，每年能拿到 1 元左右的现金分红；持有一克黄金，十年后还是一克黄金，中间一分钱都不会生出来。所以在“温和通胀 + 资产荒”的情景里，现金流资产的性价比天然高于零现金流资产。因为通胀会稀释现金，但不会稀释分红——只要公司的提价能力跟得上。第三条，实物黄金有摩擦成本。金条买卖的价差通常在 2% 到 3%，加上保管成本，一进一出先亏掉几个点。这个成本在长期持有时会被摊薄，但在需要频繁调整仓位的时候很致命。第四条，也是最实际的一条：黄金的定价权不在我们手里。金价由美元实际利率、美联储政策和全球央行购金决定。国内投资者买黄金，本质上是在做一次“美元金价的二次映射”，中间还叠加了汇率和溢价。你判断对了方向，未必赚到钱；判断错了方向，一定亏钱。八、黄金股的问题，比黄金本身更大如果说黄金还能作为小比例的对冲，那黄金股我的建议是直接排除。原因是：黄金股不是黄金，它是黄金的杠杆化表达，而且这个杠杆是双向的。看一组数据。二零二六年 9 月初到 10 月中旬，伦敦金跌了约 7%，而紫金黄金国际跌 6%、招金矿业跌 24%、山东黄金 H 股跌 30%。金价跌 7%，股票跌 30%。这就是杠杆。上涨的时候它让你兴奋，下跌的时候它让你出局。为什么会放大这么多？因为矿企的利润等于“金价减去开采成本”。金价高位的时候，成本也在涨——人工、能源、品位下降，全都在吃利润。一旦金价回落，而成本是刚性的，利润就会被双向挤压。再叠加一个更现实的问题：估值。山东黄金的市盈率一度到 26.7 倍，显著高于中金黄金的 16.9 倍和紫金矿业的 6.2 倍。当市场开始重新定价，汇丰直接把招金和山东黄金的目标估值倍数从 20 倍、18 倍下调到 9 倍——砍了一半。这不是基本面变坏，是市场不愿意再为“高金价 Beta”付溢价了。还有一条容易被忽略：产量。山东黄金二零二六年的产量计划仅微增 0.1%，内生增速只有 8.3%。也就是说，即使金价不跌，它的利润增长也主要靠价格，不靠产量。这种公司，本质上是金价的看涨期权，不是可以长期持有的资产。九、把配置落到纸上我的框架逻辑很简单：主仓负责“不输”，辅仓负责“多一点”，现金负责“有机会时能出手”。黄金给 0 到 5%，是因为它在极端情景下确实有保险价值，但这个保险不该占大头——保险是用来应对小概率事件的，不是用来做主要收益来源的。十、如果我的判断错了呢任何推演都有反例，我把最可能出错的两个地方先说清楚。第一个，如果通缩持续、通胀一直不来，那现金和高股息资产的表现都不会差，但成长股会更占优。这时候长电和伊利不会亏，只是跑不赢。第二个，如果地产超预期修复、新的信用扩张重新启动，那资产荒的逻辑就不成立了，风险资产会系统性重估。这时候现金会变成最差的选择。所以我给的框架里留了 10% 到 20% 的现金，不是犹豫，是留出错价的空间。配置的意义从来不是预测对，而是预测错的时候还能活得下去。十一、写在最后回到开头那条链：结汇受阻，外汇占款萎缩；抵押物缺位，信贷派生失灵；财政承接，货币被迫扩张；资产池不够大，物价开始承压。这条链不一定全走通，但它的中间环节——资产荒和低利率——已经是我们正在经历的现实。在这样一个环境里，最贵的不是收益率，是确定性。长电的 3.4% 之所以值钱，不是因为它高，是因为它确定。至于黄金，它依然是一个好东西。只是好东西也要讲价格，讲工具，讲时候。在这个位置上，我更愿意拿着那些每年能给我分钱、而且别人造不出来的东西。
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October 30 · 21 min
3391.中远海控三季报的七个盲点
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫中远海控三季报的七个盲点，来自养叔的猫中远海控三季度单季归母净利润 172.30亿元，同比暴涨 80.73%；扣非归母净利润 171.82亿元，同比暴涨 80.86%；前三季度累计归母净利润 306.49亿元，同比增长 13.22%。三季报出来之前，场子里乐观预测有之，悲观预测亦有之。但在中远海控这艘大船上，我从二零二零年冬天登船至今，永远信奉保守主义，永远保持低调。二级市场的主旋律，几十年来都没改过——今年不亏明年亏。所以，咱们不必因为三季度炸裂而激动，继续低调，低调方能行万年船。今天我不谈那些满大街都在转的标题党数字，只讲可能存在的七个盲点盲点一：三季度赚超整个上半年，破除“利润率变薄”的错觉（Q3单季E B I T率飙至30.63%）先看一组最提气的对比。二零二六年上半年，集团实现息税前利润196.26亿元；而到了第三季度，仅仅一个季度就干出了 231.85亿元（前三季度累计428.11亿元）。归母净利润也是如此，上半年两个季度合计134.19亿元，第三季度单季直接干到了 172.30亿元！而且Q3扣非归母净利润高达171.82亿元，中间只差了0.48亿元非经常性损益——今年不少公司的报表利润是靠卖资产、拿补贴垫起来的，海控这一季不是！172.3亿，几乎都是一箱一柜全是船队在海上实打实跑出来的。两个都是涨80%的利润，一个靠主业，一个靠一次性粉饰，含金量能一样吗？集运的钱就是这样赚的，出海的钱、参与全球竞争的钱，从来不是像旱涝保收的收租婆那样每个月匀着来的，而是一把一把赚的。旺季三个月，直接顶了平时大半年。所以看中远海控，既不能拿单季172亿简单乘以4去算全年，也不能拿淡季的数去自己吓自己。破除“前三季度平均数”的障眼法：Q3单季E B I T利润率同比高出约7.3个百分点！如果只看财报第7页的效益表：“集装箱航运业务前三季度息税前利润率（E B I T margin）为20.10%，比去年同期的20.65%减少了0.55个百分点。”大家看到这行字可能会犯嘀咕：为什么在量价齐升的季度，利润额大涨、利润率反而薄了0.55个百分点？等我拿计算器把上半年和第三季度劈开一算，才发现二零二六年Q3单季的集团E B I T利润率直接飙到了 30.63%！不仅环比今年上半年的17.54%暴涨了整整 13.09个百分点，比2025年Q3单季的23.37%也足足高出了 7.26个百分点（约7.3个百分点）！真相这不就豁然开朗了嘛，1到9月累计利润率微降0.55个百分点，完全是因为一二季度运价尚未全面起势、上半年17.54%的低利润率拖了累计数后腿；而一旦进入三季度旺季，集运业显著的“高经营杠杆效应”（船舶折旧、船员及长期租约等固定成本相对刚性，一旦运价跨过盈亏平衡线往上走，新增运费收入中的绝大部分都会直接转化为纯利E B I T）彻底释放，单季利润率不仅没薄，反而肥得流油！当然，大家也要记住硬币的另一面——今天运价往上走时利润率弹得有多猛，未来哪天运价往下走时，刚性的固定成本与绕航成本就会有多扎手。盲点二：分航线表里的真运价，与“两张表相减”扒出的王牌东方海外大家天天关注的运价是C C F I、S C F I指数（前三季度C C F I均值同比涨了19.46%），但海控自己兜里的真运价，得去第6页和第7页的分航线表里算，用分航线美元收入除以货运量，就是实打实的单箱收入。跨太平洋航线（美线）：Q3单季货运量138.95万标准箱（同比仅涨+12.98%），但美元收入干到了34.40亿美元（同比暴增+68.53%）。折算下来，三季度美线单箱收入高达 2475.46美元每标准箱，比去年同期的1659.50美元暴涨了 +49.17%！这既是靠堆箱量堆出来的，也是美线每箱多收八百多美金“价涨出来”的！亚欧航线（含地中海）及其他国际航线：Q3单季货运量115.75万标准箱（同比+14.64%），美元收入20.15亿美元（同比+31.73%）。折算下来，三季度欧线单箱收入为 1741.15美元每标准箱，比去年同期的1515.32美元稳稳上涨 +14.90%。原本我以为欧线运价波动会有所拖累，结果量增14.6%、价增14.9%，依旧坚挺！此外，亚洲区内（含澳洲）Q3单箱收入也涨了21.66%，其他国际航线（含大西洋）Q3单箱收入涨了20.59%。今年前三季度，中远海运集运平均每运一个标准箱，净赚 1229.4元人民币；而通过减法还原出来的差额部分（以东方海外O O C L为主，含少量分部抵销），仅凭625.45万箱（占集团29.10%的箱量），就赚了 110.81亿元人民币净利润（占集团集运总净利的37.17%），平均每运一个标准箱净赚 1771.7元人民币，单箱盈利能力比集运高出整整 44.1%！当年海控管理层力排众议买下东方海外，如今这支精锐之师在美线与亚洲精品航线上的高溢价能力与极致成本控制，就是海控笑傲全球班轮联盟的最大底牌！我给东方海外定位为长公主，就是这个道理。盲点三：大家最容易忽略的“返程腿”——回程不是空跑，且10月C I C F I进口指数三连涨吹响Q4顺风！几乎所有的财经新闻和散户投资者，每天盯着的都是中国出口集装箱运价指数，还有德鲁里的WCI，以为海控赚钱全靠把中国制造拉出去。却忘了集装箱班轮跑的是一个圆圈——船拉着家电、家具、机电产品去欧美、中东、南美和日韩，它还得拉着货回来！从定性逻辑上看，如果只有去程（出口）涨价，返程（进口）全是空箱或者白菜价，那来回一趟的燃油费、港口装卸费和船期成本就全得由去程一条腿扛着。在刚刚过去的第三季度，海控的亚洲区内（含澳洲）单箱收入同比大涨21.66%、其他国际航线（含南美、南非、大西洋）单箱收入同比大涨20.59%，一个重要支撑就在于回程并非空跑，中国从资源国与周边制造国进口工业原料与半成品的返程重箱有效分摊了航次成本。更重要的是往四季度看（属于前瞻信号了）：进入10月份以来，当市场还在争论四季度传统淡季运价会不会回落时，船回来的那条腿——中国进口集装箱运价指数（C I C F I），直到10月底还在悄无声息地连续上涨！我特意去上海航运交易所拉了10月份最近三期的C I C F I进口指数，给海控的四季度业绩吃了一颗定心丸：随着国内四季度工业补库与年底备货开启，从波斯湾、中东进口石化原料、从南美、南非、澳新进口矿产与农牧产品、从日韩进口高端电子与化工件的需求持续旺盛。到10月底“船回来的那条腿”还在涨价，这就是海控四季度实打实的顺风！盲点四：人民币同比升值4.16%，在三张报表上各自留下了一道印子出海赚美金的全球化巨头，汇率是绕不开的坎，而且海控的美元敞口量级大得多。财报第8页注2写得明明白白：二零二六年1到9月美元折算人民币参考平均汇率为 6.8637，而2025年1到9月为 7.1613——也就是说，今年前三季度人民币同比升值了整整 4.16%！这股升值逆风，在三张财务报表上各留下了一个深深的印子：利润表印子：前三季度财务费用为净支出 0.43亿元（4286.81万元），而去年同期是净收益负24.93亿元，一来一回同比正向摆动（减少利润）达 25.36亿元！其中利息收入29.05亿元（压过利息费用20.38亿元，净赚利息8.67亿元），说明账上1525亿现金在生息垫底，而约9.10亿元的差额主要系外币汇兑损益及手续费所致。其他综合收益表印子：“外币财务报表折算差额”录得负62.23亿元（去年同期为负10.23亿元）。这是庞大的海外美元船队与码头净资产换算回人民币记账时的账面折算缩水，虽不进当期利润表，但直接冲减了综合收益总额。现金流量表印子：“汇率变动对现金及现金等价物的影响”为负45.57亿元（去年同期为负7.14亿元）。三季度那172.30亿的归母净利，是顶着这股强逆风硬生生赚出来的！这一点，二级市场的短线客不会认可，作为老股东大家心里必须认可！盲点五：汇率上吃点亏，税单上补回来——有效税率降至14.30%，现金税少交26亿！老天爷是公平的，汇率逆风吹掉了一块肉，税单上却给海控送来了大惊喜。第12到13页合并利润表，今年前三季度利润总额大涨了10.51%，但“所得税费用”反而从去年的61.08亿元降到了今年的 58.30亿元（同比下降4.55%），全集团实际有效税率从去年的16.56%降至 14.30%！再看第14页现金流量表：“支付的各项税费”更是从去年的81.62亿元骤降到了 55.63亿元——实打实少流出了 26.00亿元的真金白银！这主要得益于境外航运主体（如香港东方海外及单船公司）在国际航运免税、吨税优惠制度下的高盈利贡献，以及跨期税款清缴基数的回落。盲点六：利润表在庆祝，资产负债表在“退租换新、腾笼换鸟”！这是我在这份三季报里最在意的一组资产负债表博弈。第10页：在建工程从2025年末的166.65亿元，涨到了二零二六年9月末的 267.22亿元，九个月时间大涨了 60.35%（净增100.57亿）；现金流量表“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”（CapEx）也从去年的170.18亿增至 228.98亿元（+34.55%）。在建工程对船公司来说，就是在船厂船台上建造、还没下水的新船。截至9月末，海控自营船队610艘、366万标准箱运力，船厂里还排着一批没下水的。对于造新船这块，我必须说几句公道话：千万不要一看到造船就抱怨海控扩产！现在国际海事组织和欧盟碳税环保法规一年比一年严苛，加上全球集装箱船的平均船龄已经差不多15年了，老旧高油耗船未来连大港都靠不上去，现在不下订单造甲醇双燃料绿色新船，五年后的全球竞争就会被彻底落下！更关键的是，如果你把资产负债表上下几行连起来看，就会发现海控压根不是在无脑堆运力，而是在实施极其精明的“退租换新、腾笼换鸟”。自有船队（固定资产）基本持平：较年初仅微增0.38%；租入船队（使用权资产与租赁负债）双双下降：代表长期租入外船的“使用权资产”较年初缩减6.73亿元，对应的长期“租赁负债”也从较年初缩减5.86亿元；同时，筹资端租金现金流出大减27.22亿元。这说明海控正在把过去几年高价租进来的外船陆续到期退租（砍掉高昂的租金付现出血点），同时用船厂里造出来的低成本、低油耗自有新船去顶替退租船的位置！利润表这一页，是运价高、供给紧，钱赚得痛快；资产负债表那一页，是未雨绸缪的船队升级迭代。盲点七：钱分给了谁，家底还剩多少（1112亿净现金与“75.28亿待发红包”）最后，咱们把海控的分钱逻辑和家底账本彻底盘清楚： 349.4亿净利润，先分12.3%给少数股东前三季度集团合并净利润 349.43亿元，其中少数股东损益分走了 42.94亿元，占合并净利润的 12.29%（去年同期为12.07%），这主要是分给了东方海外（O O C L）和中远海运港口的少数股东。看海控的利润，得先把这一份摘出去，剩下的 306.49亿元才是真正归属于咱们上市公司股东的。 1525亿现金压舱，净现金超1110亿，经营现金流是归母净利的1.56倍截至二零二六年9月末，公司账面货币资金高达 1525.40亿元（较年初1514.70亿元再增10.70亿）。若不算租赁负债，海控的净现金高达 1111.81亿元！前三季度经营活动现金流净额高达 479.09亿元（同比大增19.83%），是归母净利润的 1.56倍，扣除228.98亿造船等资本开支后，狭义自由现金流依然高达 250.11亿元！还是我常说的那句话：没有现金流，活着比死了还难受；而揣着1525亿现金和479亿经营现金流的海控，腰杆子比谁都硬。流动负债里藏着的“75.28亿应付股利”大红包有细心的人看现金流量表，肯定会发现今年前三季度“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”是87.88亿元，比去年同期的195.06亿元少了一半，难道分红缩水了？非也！原来，二零二六年中期分红（每股约0.43元，对应约65.44亿归母分红 + 约9.84亿子公司少数股东股利）在9月30日已经从“未分配利润”里计提划转出来、挂在“应付股利”账上，刚刚过去的10月23号那天发进了各位股东的账户里！哪怕扣掉这已经计提待发的65.44亿中期大红包，公司期末合并未分配利润依然高达 1915.31亿元（比年初还净增了173.54亿元）！看5001.75万股A股回购注销与“牛散刘少鸾4590万股”的坚守资产负债表第11页，公司实收资本（总股本）已从年初的154.90亿股缩减至9月末的 152.68亿股（前9个月已注销2.215亿股）；紧接着在三季报期后的二零二六年10月8日，公司又将7月以来回购的 5001.75万股A股（占总股本0.33%）彻底完成了注销！股本分母的真金白银注销，直接让Q3单季基本每股收益（EPS 1.13元每股）的同比增速（+82.26%）跑赢了归母净利润增速（+80.73%）！第4页股东榜：30.35万户水手在船上，中远海运集团直接及间接合计锁仓 45.91%（70.10亿股），上汽集团稳守5.27%（8.05亿股），中国国新旗下两家平台（国新投资+国新宏盛）合计持股2.31%（3.53亿股），上证红利ETF（6003万股）与中国人寿港股通（5243万股）在列，而第十大股东依然是那位硬核自然人——刘少鸾，一个人稳稳持有 4590万股A股，风雨不动安如山！写在最后：老股东不语，只看潮汐与航标接下来到明年年报出来之前，静静关注以下四个航标：全年归母净利落在哪？前三季度306.49亿已经稳稳落袋，加上四季度（目前10月底C I C F I进口指数仍在三连涨、返程顺风强劲），按我此前的保守主义情景推算，全年归母净利润落在 356亿到380亿元的量级是大概率事件；运价双腿与地缘演化会如何发展？四季度欧美长协签约的博弈进度，以及中东红海局势与C I C F I进口补库周期的延续性；船队腾笼换鸟的节奏会保持下去吗？267.22亿元在建工程陆续转固下水与存量高价租入船退租的对冲节奏；年度分红的大礼包其实不用说了，手握1525.40亿货币资金、479.09亿经营现金流净额以及1915.31亿未分配利润，明年的年度分红预案到底给多少。数没出来之前，咱们继续低调。低调，才能行万年船！
#17
October 29 · 16 min
3390.送给想在猪周期里赚钱的人
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫送给想在猪周期里赚钱的人，来自上蔡县伟瑞鑫酒业。聊聊一个看起来很土的行业：养猪。别笑，这恰恰是理解周期股最好的入门教材——因为猪周期的规律是A股所有行业里最接近教科书模型的：四年一轮，节奏稳定，信号明确，连驱动因素都能分类归档。看懂猪周期，你看钢铁、煤炭、航运的眼光都会不一样。今天咱们用编年体把二零零六年以来的五轮猪周期捋一遍：猪价涨了多少、股票谁领涨、怎么跌的、下一轮什么时候来。先把原理讲明白：为什么猪周期逃不掉。经济学里有个经典模型叫"蛛网模型"，说的就是农产品：价格涨了，养殖户就补栏，但母猪怀孕要四个月，仔猪育肥又要六个月，从补栏到出栏整整一年的滞后——今天的产能决策，一年后才变成市场供给，而一年后价格早就变了。于是循环往复：猪价涨、母猪补栏、供应过剩、猪价跌、淘汰母猪、供应短缺、猪价再涨。一轮完整的周期大约四年，其中上涨期通常只有十七到二十五个月，下跌和磨底却要二十四到三十一个月——牛市来得快，熊市熬得久，这是猪周期刻在基因里的时间结构。还有一个关键规律：平常年份是"内生周期"，靠养殖亏损自然淘汰产能，行情温和；一旦叠加重大动物疫病或者政策强干预这种"外生冲击"，产能瞬间出清，就会催生出超级行情。记住"内生温和、外生猛烈"这八个字，五轮周期都能对号入座。第一轮：二零零六到二零零八年，蓝耳病开启的第一个周期。二零零六年年中，高致病性猪蓝耳病暴发，母猪和仔猪产能大量受损，叠加此前两年的养殖亏损出清，供给骤然紧张。生猪价格从二零零六年中六元一公斤的低谷，一路涨到二零零八年三月的十七点四元一公斤，区间最大涨幅百分之一百九十二，上行整整二十一个月——后来二十年里再也没有哪一轮涨幅超过它，直到非洲猪瘟出现。股票这边，当时A股纯正生猪标的很少，罗牛山是主角：它的股价先于猪价启动，在产能加速去化时就开始第一波大涨，二零零六年五月疫病暴发初期反而走低，半年后开始大幅拉升，整个猪价上涨阶段取得了约百分之三百五十的相对收益。值得细品的是它的见顶时点：二零零七年五月蓝耳病疫苗投产——非瘟之前的这轮回，疫情这个行情的发动机一旦熄火，股价立刻见顶，比猪价见顶整整早了十个月。下跌阶段也干脆：疫病受控加产能恢复，叠加二零零八年金融海啸和需求冲击，猪价用二十四个月跌去了百分之四十六。起涨原因是疫病冲击供给，下跌原因是供给恢复，而第一个轮回的核心教训是：股价是跟着"预期"走的，疫苗投产、疫病受控之日，就是猪价还在涨、股票已经到顶之时。第二轮：二零一零到二零一一年，疫病齐发催生的自然周期。二零零九到二零一零年，猪价经历了两年下跌，养殖端持续亏损，产能自然去化；二零一零年又疫病齐发——年初口蹄疫、夏季猪瘟蓝耳、冬季到次年春天仔猪流行性腹泻接力上演，供给缺口重新打开。猪价从二零一零年前后的九点四元一公斤低点，涨到二零一一年九月的十九点八元一公斤，涨幅约百分之一百一十。这轮的明星是新上市的雏鹰农牧和老牌的新五丰：雏鹰农牧二零一零年九月上市，正赶上周期上行，猪价上涨阶段股价相对收益显著。这轮行情结束于二零一一年九月猪价周期高点出现——股价和猪价同步见顶，之后是长达三十一个月的下跌通道，猪价跌幅百分之四十六，中间二零一三年五月商务部启动冻猪肉收储才托了一把底。起涨原因是亏损出清加疫病催化，下跌原因是产能恢复——这轮的启示是：收储是政策底信号，但只能托底，改变不了周期方向。第三轮：二零一四到二零一六年，环保风暴与规模化的元年。这轮周期的驱动力换了主角：不再主要靠疫病，而是政策。二零一三到二零一五年环保政策持续加码，南方水网地区禁养限养、大量中小养殖场被清拆，行业里散户加速退出，规模化进程陡然提速。猪价从二零一四年四月十点七元一公斤的低点，涨到二零一六年五月二十一点二元一公斤的历史新高，涨幅约百分之九十五。这轮行情的主角是牧原股份和正邦科技：牧原二零一四年一月刚上市，正邦从二零一四年三季度猪价反弹时就启动第一波上涨，周期拐点确认后第二波大涨——研报复盘显示它们的股价主要就是在猪价确认反转之后完成的。这轮教给我们一个规律：第二轮之后的周期，龙头个股的两波行情，第一波炒产能去化预期，第二波炒猪价兑现，节奏踏准了收益翻倍，踏错了两头挨打。之后的故事也眼熟：规模化提升效率，产能补充过快，猪价二零一六年五月见顶后用两年跌回十元一公斤，跌幅百分之五十——规模化的第一课，就是效率提升反而加剧了周期的过剩。第四轮：二零一八到二零二一年，非洲猪瘟，二十年一遇的超级周期。二零一八年八月，非洲猪瘟传入中国，这是改变行业史的事件：没有疫苗、猪死亡率极高、防疫体系瞬间承压，能繁母猪存栏一年多的时间下降了三到四成——这个去化深度超过此前任何一轮。猪价从二零一八年五月十点四元一公斤的低点，到二零一九年四季度冲上四十元一公斤的历史极值，区间最大涨幅接近三倍，二零二零年全年猪价基本维持在三十元上方。这是养猪业最疯狂的黄金岁月，也是A股农业板块最狂暴的造富行情：牧原股份二零一九年利润翻倍，二零二零年净利润冲到二百七十多亿元，股价从二零一八年低点算起涨了数倍；唐人神掌门人的那句"以前养猪的不如狗，现在是金猪"传遍行业。但比猪价更值得关注的是格局的重塑：全行业恐慌收缩的时候，牧原逆势砸重金新建全封闭高生物安全等级的猪场，逆势扩繁母猪，二零一九年超级周期开启、同行无猪可卖时，它的产能全面释放，二零二一年出栏量超越温氏登顶行业第一，市占率从二零一八年的百分之一点五跃升到百分之十以上，成为全球出栏量最大的生猪养殖企业——一轮周期下来，赢家通吃的剧本演到了极致。而这轮行情的黑暗面同样极致：猪价顶点正是扩产最疯狂的时刻，牧原二零二一年计划出栏三千六百万到四千五百万头，正邦、新希望也都定下了翻倍的产能目标，连做房地产的、做饲料的都跨界跑来养猪。之后就是产能洪水的买单时刻：猪价从四十元跌到二零二一年十月的十一元，跌幅近七成，二零二二年四月二次探底，正邦科技高杠杆扩张的资金链率先断裂，二零二三年进入司法重整——曾经市值千亿的行业老二，倒在了黎明前。起涨原因是非瘟的毁灭性去产能，下跌原因是疯狂扩产的产能过剩，轮回的种子永远埋在上一轮狂欢里。第五轮：二零二二年至今，大起大落之后，新的磨底期。这一轮的节奏堪称浓缩：猪价从二零二二年三月十二点一元的低点，半年多就冲到二零二二年十月二十七点二元的高点，涨幅百分之一百二十六，然后又用一年多跌回十四元附近。之后市场进入反复磨底：二零二三年全年低迷，二零二四年上半年二次探底，下半年在政策收储和产能去化的合力下明显回升，二零二五年景气兑现——牧原二零二五年上半年净利润预估一百零二亿到一百零七亿元，同比增长十一倍到十二倍，惊艳全场。但到二零二六年的今天，故事又回到了熟悉的章节：二零二六年四、五月份猪价再度低迷，行业重新陷入亏损，而牧原又在别人缩产避险的时候逆势扩张、抢占份额——历史第三次上演同一个剧本。值得一提的是工具箱也在进化：二零二一年一月生猪期货上市，养殖企业第一次有了对冲价格风险的正规工具，周期的博弈多了金融维度。按时间推算，二零二六年的今天，我们正处在第五轮周期尾部到第六轮周期磨底区的位置上——这一轮是像二零一四年那样温和开启，还是再叠加一次外生冲击变成超级周期，没人知道。把五轮摊在一张表里，猪周期的规律干净得令人惊叹：时长上：五轮完整周期都在三十五到五十八个月之间，均值约四十六个月，峰值间隔三点五到四点五年——四年一轮，误差极小。结构上：上涨期十七到二十五个月，下跌磨底期二十四到三十一个月，熊市几乎是牛市的一点五倍长——想在底部抄到最低点，历史上平均要等两年。幅度上：普通周期猪价最大涨幅百分之九十五到百分之一百九十二，最大跌幅百分之四十六到百分之五十；唯独叠加外生冲击的周期四，最大涨幅接近三倍、最大跌幅百分之六十八——外生冲击才是真正的胜负手，而二零一九年四十元一公斤的猪价是几十年一遇的极值，千万别拿它当常态锚点。轮换上：罗牛山让位给雏鹰新五丰，再让位给牧原正邦，每一轮的领涨者都是上一轮还没成王的挑战者——雏鹰农牧后来也衰落了，行业王座没有永远的持有者，只有成本和资产负债表永远说了算。还有一个容易被忽略的长期事实：猪价的底部在逐步抬高，从六元、九点四元、十点七元、十点四元到十二点一元——饲料成本、环保成本和人工成本的抬升，推着整个行业的盈亏线水涨船高。那养猪这门生意的壁垒到底是什么？实事求是地说，没有高科技，它的护城河是三样东西。首先是成本：牧原的自繁自养一体化模式，把种猪、饲料、养殖、屠宰全链条攥在自己手里，配合智能化猪场的精准饲喂，把每公斤生猪的完全成本压到行业最低水平——周期底部别人亏三百它只亏一百，或者别人亏它还能微赚，这就是穿越周期的船票。其次是防疫：非洲猪瘟之后，生物安全体系从加分项变成了生死线，全封闭猪场的空气过滤、人员隔离、洗消流程，把养殖变成了半工业化的精密管理。最后是资产负债表：正邦和牧原在二零一九年干的是同一件事——加杠杆扩张，区别是正邦的资金链断了，牧原挺到了周期反转。周期行业最残酷的地方就在这儿：方向看对的人很多，活到兑现的人很少。轮到猪周期会出现四个信号，全是公开的官方数据。信号一看能繁母猪存栏：农业农村部的月度数据是先行指标，因为母猪到出栏有约十二个月的传导期——产能去化越充分，未来猪价弹性越大，历史上普通周期去化百分之八左右，超级周期去化百分之二十五以上。信号二看猪粮比和养殖亏损面：全行业亏损持续的时间越长，磨底越充分，历史上熊市磨底普遍接近两年，不要因为猪价反弹一两个月就喊反转。信号三看政策信号：冻猪肉收储启动是政策底的经典信号，二零零九年、二零一三年、二零二四年都验证过。信号四看龙头行为：当牧原这种成本最低的选手开始逆势扩张、行业二线被迫收缩时，往往就是底部区域的右侧信号——二零二六年的当下，这个信号正在亮。最后给七条警醒，送给想在猪周期里赚钱的人。第一，猪周期四年来一回，但"知道规律"和"拿得住"是两回事——下跌磨底两年起，大部分人不是亏走的，是熬走的。第二，股价永远领先猪价：罗牛山在疫苗投产时见顶、雏鹰在猪价顶点同步见顶，用猪价新闻决定买卖，你永远是慢半拍的那个人。第三，别拿超级周期当常态：二零一九年四十元的猪价是非瘟砸出来的极值，用它做预期锚，会把每一轮普通周期都看成失望。第四，顶部信号二十年没变：全行业翻倍扩产、跨界资本涌入、猪企喊出激进的出栏目标——二零二零年的剧本，下回换演员再演的时候你要认得出来。第五，周期底部拼的不是眼光是资产负债表，加杠杆赌反转的，都倒在了正邦式的前夜。第六，盯住能繁母猪这一个数据就够：它领先猪价一年，免费、公开、每月更新，比一百篇研报都诚实。第七，"这次猪周期被规模化熨平了"这句话，过去三轮周期的顶点前都出现过，而每一轮的顶点和底点照样创纪录——周期不会消失，只会换装。我自己跟踪猪周期，用的是最笨的办法：把农业农村部每月的能繁母猪存栏、猪价、猪粮比三个数记进表格，再对照五轮历史周期的起止点，数据走出底部区域再动，中途的反弹一律当噪音。
#18
October 28 · 6 min
3389.营收下降50%，我为什么还看好泡泡玛特
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫营收下降50%，我为什么还看好泡泡玛特，来自巍巍昆仑侠。看了一下泡泡玛特二零二六年第三季度业绩报告，以及随后的业绩电话会议，我挑几个自己觉得重要的点说说。先说点题外话。这几天经常有人转发我一些段永平买泡泡玛特暴亏多少亿的新闻。今天我随手翻了一下雪球上泡泡玛特业绩公告的帖子，下面一大批挖苦讽刺的发言。先说阿段这笔交易，才几个月，远没有到出最后结果的时候。像巴菲特买华盛顿邮报，很多经典交易都是浮亏两三年之后，最终才大赚特赚。二零一五年苹果业绩连续几个季度不及预期、产品也各种出问题的时候，他开始大手笔买入。也是顶了一年多的亏损，后面又赚了十年的钱。包括我自己在内，我认为泡泡玛特是符合好生意、好管理层、好价格这三个要求的。再就是我个人也算个有点名气的雪球博主吧，经常写点自己的看法，很多球友的交流也让我受益匪浅。像段永平这种级别的大佬，还愿意花时间分享他的投资理解。特别是泡泡玛特这样一个从头开始、可以近距离观摩学习的案例，我觉得是非常难得的一次机会。比你花十几万去上M B A投资课划算得多。但就是因为这样，还有人在那冷嘲热讽。试问这样的话，有谁还愿意继续无偿分享？言归正传，先看三季度的业绩。一、业绩同比下降45%到50%，主要是基数。二零二六年第三季度营收同比下降45%到50%，很多人一看到这个数字吓了一大跳。主要是去年三季度是历史上单季业绩最高的一个季度，基数太高。大摩、汇丰这些海外投行给的前瞻大概是降40%，实际落在45%到50%，比预期稍微低一点，但没有差太多。去年下半年拉布布在全球爆火，去年三季度是公司历史上单季销售最高的一个季度，所以今年同比压力确实大。时间拉长一点，公司二零二三年第三季度的营收只有16.4亿。从下面的图上能看到，二零二五年二季度开始，单季从54.6亿跳到84.2亿，三季度直接到顶峰的126亿，四季度回落到106亿。今年三季度大概66亿的营收，比二零二五年一季度的54.6亿还高出两成。也就是说，如果把二零二五年二季度开始拉布布意外走红带来的那波非经常性业绩剔掉，这个增长其实还是挺漂亮的。司德在电话会里说，海外市场从年初持续回落之后，三季度已经比较平稳。 7、8、9三个月到10月，都看到平稳、稳步往上走的迹象。四季度是传统旺季，存在机会。从这个表态可以理解为，7到10月业绩已经逐步止跌企稳。同比还在大幅下降，但环比降幅已经收窄很多，甚至持平。同比降幅应该会继续大幅收窄，环比还有可能转正。二、中国市场全年仍是正增长司德提到国内线下门店的到店客流、用户热情都还不错，这和我自己多次去店里观察到的也吻合。他认为全年中国市场仍能实现正增长。线上流量短期有压力，但客流、拉新、转化、新品发售这些指标还在改善，全年正增长的确定性比较高。四季度旺季努力抓销售，也为明年做准备。三、库存5月见顶，靠运营消化，不靠促销回答库存问题时，司德提到集团整体库存在5月达到高点，之后在供给端做了两件事。一是优化持续补货的动作，二是推新品时把买货对库存的影响精细到S K U级别去管控。这种动态管理不是"买一次货，指望卖很多次"，而是参考国内的经验，用更细的方式运营。到9月底，库存水位从8月开始下降，整体已经比较明显地往下走。库存拐点在Q3得到确认，而且是靠运营消化、不是靠促销甩卖实现的，这对品牌和毛利都更健康。处理方式也明确了，暂时不会做大规模促销，保护品牌和消费者利益。最后，第四季度降幅收窄到20%，15倍P E不算贵至于四季度，我看了几家大行的判断，都认为三季度是压力最大的一个季度。四季度营收同比降幅会收缩到20%左右，全年净利润大概在90到100亿之间。二零二五年净利润是127.7亿，这个数对应同比下降两成到三成。和年初指引的同比增长20%差别确实很大。这也提醒我，I P这门生意的波动性确实大，和游戏很像。在没形成足够大的长青游戏或者长青I P矩阵之前，营收的可预测性比较差。但我认为二零二七年开始会是一个业绩比较正常的年份。 100亿的净利润可以作为一个基准，往后五年、十年看，大概率还能实现不错的复合增长。以目前130港元的价格，对应100亿净利润大概15倍P E，其实算合理，并不贵。而且海外生意的渗透率还很低，我认为未来5到10年业绩复合增长10%还是很有可能的。这次三季度业绩大幅下降，并没有改变我对泡泡玛特长期看好的观点。只是考虑到这个业绩本身的高波动性和不确定性吧，估值方面，我倒觉得之前给得相对高了一点，20倍P E有些高了，15倍P E的中枢可能更合理一些。
#19
October 27 · 3 min
3388.反弹往何处去？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫反弹往何处去？来自愚老头。现在是不是反转不知道，但是很多人是看反弹的。普遍的逻辑是2015年的创业板，在最大回撤40%左右就开始了一波快速反弹，上涨幅度是40%。假如历史复现，那创业板现在也已经开始一波像样的反弹了。还有一个可比的是2022年4月份的新能源见底，跟创业板的区别是新能源做了一个M顶，反弹的幅度更大。到底哪个更像呢？历史只能做参考，这次跟历史上两次见顶之后回撤，相似的地方都不太多。 2015年这一波，就是传统上的牛熊反转，市场见顶回落，市场恐慌急跌之后反弹，随后市场就进入了漫长的熊市。 2022年4月之后新能源M顶，本质上是机构的配置再平衡，前期在新能源上欠配的机构在新能源回撤之后均衡调仓，大批资金又涌入了新能源。上面两次反弹市场的底层结构都是散户，2015年是散户直接上场，2022年是散户通过申购基金进入新能源。 2026年的市场，最大的问题是散户缺席，市场上只剩机构。市场上涨的推动力在于银行保险等机构的理财资金外溢。你问散户为什么缺席了呢？因为散户都套在2019、2021年的这一波大消费和新能源行情里，牛市根本就没有给他们解套，所以这波牛市，本质上就是机构市，我们知道，公募这一类机构，最擅长的就是景气度投资。这种市场结构下，就出现了非常极端的配置，历史上一个行业的占比，基本上不会超过20%。公募中电子的行业配置占比，在2026年2季度达到34.6%，通信到了11%，加起来接近一半，如果再加上其他行业中的AI硬件概念，AI相关标的占比，大概率会超过6成。这意味着，在AI硬件回撤之后，机构尤其是公募根本不会出现配置再均衡的力量，因为能配的不能配的，全都已经砸在AI硬件里面了。反弹的力量并不主要来自配置再均衡；相反，更多是反弹之后，AI硬件中的资金会向高股息、大消费、新能源等方向外溢。最近一周的市场也有这种迹象，那就是反弹的资金，选择了人形机器人，而不是上半年的存储和芯片作为突破方向。这周某位大佬说，A股的科技本质上是美元资产。从美国科技的动向看，明显就是资本开支放缓，各家在往物理AI也就是下游应用方向加大投入。所以这波反弹，主要方向应该是物理AI，原来的方向更多是自救，至于传统的大消费和新能源，也会分一杯羹。
#20
October 26 · 10 min
3387.美联储议息在即，长端利率飙升，谁在抽干市场的钱？
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫美联储议息在即，长端利率飙升，谁在抽干市场的钱？来自六亿居士。最近，10年期美债收益率一路反弹，重新站上5%。2026年9月，美联储进行了本轮降息周期的首次加息（25 B P），并将于10月29日、12月10日分别各进行一次议息。目前市场预测，年内美联储大概率还有一次加息，预计在25到50 B P，联邦基准利率大概率升至4.00%-4.25%。在这AI浪潮涌进的关键时刻，美联储的动向关乎着全球各类资产的走势。A股在多因素影响的叠加下，出现了较为明显的回撤。即将进行的议息进程，势必又将再次搅动全球资产的走势，短期的波动可能再次加大。为此，我们不妨放长眼光，一起看看未来一年市场对美债利率的趋势判断，做到心中有底。一、近处是答案，远处是趋势从预测数据来看，本次属于局部微调，它不像上一轮加息时的坚决和明确，未来一年的利率整体处于一个相对稳定的区间，即4.25%-4.75%区间。但也得明白，目前市场已经不是降息叙事。在多方因素叠加下，美债利率的区间将会维持在较高位置，并且保持一段时间。这样的情况，在以往的降息通道里确实比较少见。以前是降着降着，利率就趴在底部了；但这一次，降了一半被通胀顶了回来。这种“半途中断”的利率环境，意味着在往后的一至两年时间里，我们进行权益类资产配置时，需要提升一定的警戒心，做好更长周期的充分准备。二、为什么政策利率没到5%，美债却先跑到了5%？通过上面的内容，大家心里大概有数了：美联储已经放弃了降息叙事，利率会在高位趴一段时间。但这里有个细节，很多朋友没转过弯来：美联储现在的政策利率满打满算也就4%左右，怎么10年期美债收益率，已经先跑到了近5%？长端怎么跑到短端前面去了？看一眼基本面，美国9月CPI同比3.7%，通胀确实没回到2%的目标。所以，大家很容易顺理成章地把长端利率飙升的锅，直接扣到通胀头上。但如果我们把5%的收益率拆开看，会发现根本不是这么回事，通胀权重占比其实并不高。美债收益率，表面上看是一个数，其实里面包着两层钱：一层是通胀补偿，就是我借钱给你，你得保证物价涨了我不亏；另一层是真实回报，也就是扣除通胀之后，我实打实赚到的购买力。数据显示，过去这一年，10年期美债收益率往上飙了近100个基点，但其中代表市场长期通胀预期的指标，只涨了区区3个基点。剩下那90多个基点，主要是大家用真金白银，生生买出来的贵。在供给端，美国政府为了填补高额的财政赤字，在疯狂发行长期国债。同时，科技巨头为了搞AI算力基建，也在大规模发债抢钱，政府和企业这两台大抽水机都在市场上“抽水”。而在需求端，原本的大买家（比如美联储和海外央行）在持续缩表减持。面对未来通胀反复和财政不可持续的不确定性，留下来的长期资金害怕了，他们要求拿到更高的“真实回报”作为风险补偿，才肯把钱借给你十年。借钱的人太多，出钱的人要求变高，两相夹击，钱就变稀缺了。物以稀为贵，政府和企业想获得同样的资金，需要付出更大的代价。我们姑且不论AI到底有没有泡沫，但如果要继续维持这样的节奏，这个游戏就需要动用更多的资金，更贵的资金。这也是近半年科技股承压、市场波动加剧的根本原因之一。三、过去两年：先给一颗糖，再递一张账单讲完钱变贵了的逻辑，我们再回头看过去两年的利率周期，很多资产的走势就彻底说得通了。美联储这轮加息，从2022年3月起步，一直加到2023年7月，把利率推到了5.25%-5.5%的高位。转折点出现在2024年9月，美联储首次降息50个基点，随后一路下调，到2025年底，利率落到了3.50%-3.75%的阶段低点。那段时间，美债收益率跟着下行，对权益资产来说，相当于折现率的分母被悄悄调小了。尤其是那些靠远期利润支撑的成长类资产，弹性直接拉满。恒生科技在2025年10月一度冲至6715点，市场情绪相当亢奋。但故事在2026年拐了弯，通胀反弹，降息被迫暂停，2026年9月甚至被迫进行了本轮降息周期的首次加息。10年期美债收益率从4%附近一路掉头向上，重新逼近5%。这个“先降息、后加息”的转折，把四类资产照出了完全不同的脸色。这也再次印证了“钱变贵了”的杀伤力。 1、港股：最先变脸港元与美元挂钩，港股对美元资金成本和全球风险偏好更加敏感。作为长久期资产的代表，恒生科技从2025年10月的高点一路回撤逼近40%，降息期积累的涨幅被快速回吐。我们在诟病港股科技的同时，也应该在负债端、资金侧理解全球市场桥头堡的特性，在未来布局港股时，尽量控制仓位、顺势而为，或者准备更足的耐心。 2、A股：相对从容我们的无风险利率锚在人民币，美债主要通过汇率和风险偏好传导，主要是情绪面的压制。因此，A股整体的波动小于港股，沪深300等大盘指数虽有回撤，但整体可控。创业板指和科创 5 0，在过去一年多，受益于早年极低的估值和全球AI浪潮的烘托，出现了非常惊心动魄的涨幅。但在巨大涨幅之后，快速攀升的估值和外部环境的变化，致使眼下出现了较大的波动，这一饮一啄，便能理解。 3、红利：扮演了压舱石降息期它稳稳受益，利率反弹后，中证红利4.31%、红利低波5.04%的股息率，面对近5%的美债，静态比价优势收窄了。但它抗跌的底气，并非只靠比价，而是企业利润和现金流本身的持续性。相比以“巨大潜力”著称的泛科技企业，红利眼下的“实打实的现金流”就成为了核心的壁垒。许多科技企业还在用借来的钱抬升估值，而高股息企业则在自己的一亩三分地内安稳分红。但也需要理解，别指望红利类指数有很高的弹性，流动性是否充沛对它影响其实较低。它的定位，就是防守。 4、科技：佛魔在一念间降息时它弹性最大，利率反转时分母端最先挨刀。能不能扛住高利率，关键不在跌了多少，而在分子端盈利能不能爆发，去顶住分母变重的压力。过去这一年，科技股的剧烈波动，说到底是市场在拔河：一边是越来越贵的资金成本，一边是AI产业带来的盈利预期。与其等待天降甘霖般的降息，更重要的是“盈利预期”能否落地。有时候，投资科技类指数，颇有一些与时间赛跑的意思：在流动性充沛时快速登顶，然后赶紧抽身而退。而大部分人，即便到了目标收益率也不容易就此收手，很容易挨那最后一棒。这便是短期择股、择时最难的地方：人性永贪。讲到这里，过去两年的利率脉络和资产演变，大致就清楚了。无论是美债冲向5%，还是加息预期的反复，本质上都是“钱变贵了”之后，市场在重新给各种资产定价。科技股杀估值、红利股做防守、港股承受桥头堡的震荡，全都是这个过程的注脚。在这个无法预测的宏观周期里，我们能调的只有自己的策略，以及那颗躁动的心。久期本身没有好坏，价值在眼前，还是价值在未来，都有各自适应的环境。真正危险的是：你拿着一项需要等很久的资产，却配了一笔等不起的钱。回顾本文核心，预计到2026年年底，美联储大概还会有1次加息，加息空间预计在25BP左右。从2027年二季度开始，市场定价逐渐向4.25%-4.75%区间集中。而10年期美债收益率能否长期维持高位，不只取决于美联储，也取决于AI资本开支等是否持续推高资金需求。如果科技竞争继续扩张，长端利率就多一股上行支撑；一旦融资需求退潮，这股支撑也会随之减弱。面对此类宏观影响，我们个人可做的事情有限，唯有坚守既定策略、不断优化细节、做好长期准备。

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