transcript
show notes
欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫茅台第三季度业绩说明会的几点思考，来自大航狼狼狼。
贵州茅台召开了二零二六年第三季度的业绩说明会，对于这次业绩说明会，我个人印象比较深的主要有以下几个点：
（1）有投资者问到了毛利率和吨价下降的事，茅台给出的答复是：“全系产品吨酒综合单价回归适配真实消费需求，吨酒收入同比有所下降”。这里面有一个词有点意思，那就是“回归适配真实消费需求”。结合过去这一年茅台改革的动作，这句话落到经营上就是茅台酒回归普飞、系列酒务实降价。
而今年之所以能保持营收的稳中有增，依靠的是放量。茅台酒的放量，最大功臣是“i茅台”，今年用低频少量的长尾消费者补上了非标茅台分销制取消的营收缺口；而系列酒的放量，也来自于前两年消费场景的探索和开拓，最大的功臣则是踏实经营系列酒的经销商，不然一九三五的动销今年不会逆势表现得好。
茅台酒今年的放量，也能从另一个有关茅台稀缺性的问题中得到侧面印证。有投资者担心改革后茅台不稀缺了，管理层的回答是：“茅台酒的稀缺性源自核心产区自然生态、千年微生态与工匠人文生态的长期协同，不可复制。过去消费者‘买不到’本质是供给侧不适配与流通炒作造成的误解”。用我一直常说的那句话则是，茅台酒一年只有一亿瓶，是稀缺的且被大家公认的好东西。
向未来展望，经过本轮白酒行业的价格大调整，后续即使茅台增量比较克制，酒价本身的水涨船高也是业绩增长的重要来源。
（2）有关合同负债，这次也有投资者问到了合同负债收缩的原因。其实这个问题我之前一直有点疑惑，虽然取消非标茅台分销制、采用代售制和直销会减少合同负债和预收款，但现在预收款的水平也太低了，比非标茅台代售制推出之前还要低很多。这次管理层回应中，有一个点比较有趣：“公司建立以市场需求为驱动的社会渠道产品动态投放模型……投放之前才会打款，以此维护渠道健康水平”
按照我个人的理解，现在的茅台对经销商的占款周期变得短了很多。后面有两种可能，一是以后一直保持这样的占款周期，二是随着行业回暖茅台再次拉长占款周期。如果为前者，那合同负债的参考意义确实就不大了，但现在我觉得还排除不了后者的可能。因此，目前我不直接将合同负债视为无用的指标，而是将合同负债定位为：未来合同负债不增长，并不必然表明行业未复苏。
（3）有关精品茅台和代售制的未来规划，这也是我一直以来比较担心的问题：代售制下经销商销售非标茅台利润率很低，单靠代售制很难鼓励经销商为茅台开疆拓土，引导飞天用户向精品切换，重新占领2000元以上的空白价格带。这次业绩说明会上，茅台管理层提到：
“代售模式总体运行平稳，销售符合预期”、“截至目前，以自营和代售模式综合销售的贵州茅台酒（精品），计划执行有序，市场价格稳定，量价整体平衡”、“下一步，公司将进一步精准（注：精品茅台）消费群体画像，通过建立适配的媒体传播矩阵、打造专属I P活动，在品质表达、品牌推广、文化内涵、饮用场景等多方面、多维度久久为功。”
我读下来，感觉公司对目前的进展还算比较满意，至少现在这份成绩单“可以接受”，短期内出现变化的可能性不算太高。按照现在这种节奏，精品茅台的价格会比较稳定，不会出现经销合同放量之后价盘波动的风险；但缺点就是增长会比较慢，估计只能靠飞天重度用户慢慢主动切换过去（看到周边喝飞天的人多了，消费心理就会驱动他们倾向于选择更高级的产品）
（4）“i茅台”的定位出现变化。管理层表示，i茅台将首先从当前的抢购模式逐步向满足消费者需求的日常售卖模式转变。就在业绩说明会召开的同一天晚上，茅台官方发布通告，除了53度500mL飞天茅台、53度公斤装飞天茅台、珍享版马茅这几款单品，其余所有的非标产品都转为“全天动态补货”的售卖模式，包括精品、年份茅台、普通马茅等。
从“定时开抢”变成“动态补货”，最大的意义有两个，一是给那些价格不敏感的不差钱用户提升点购买体验，激发他们在“i茅台”上买非标茅台的兴趣；二是从机制层面进一步压缩黄牛和投机型消费者的生存空间。站在公司的立场上，感觉是想摸清楚非标茅台的需求底，并且亲自下场服务经销商投入性价比较低的个人非标茅台消费者。
这一点，也和前面提到的，公司不急于改变“自营+代售”的非标茅台销售模式形成了一些相互之间的印证。
（5）从本次业绩会管理层的态度来看，茅台中短期的业绩增速恐怕不会特别乐观，这一点要做好心理准备。
二零二五年四季度的业绩基数很低，这很容易给我们带来今年第四季度业绩高增长的期待，我个人之前也觉得即使比二零二四年第四季度略低一些，全年归母净利润也可能达到875亿元。但这里面其实有两个变数，第一是茅台酒今年放量后本身的产能约束，第二是面向渠道的投放节奏在改革后可能会有改变。
我之所以认为茅台管理层对中短期需求不太乐观，理由有两个方面，第一个方面来自于他们的表述：“当前，行业仍然处于深度调整之中，消费需求疲软，消费场景减少态势并没有根本性转变，贵州茅台酒、茅台酱香酒均面临来自市场的挑战和考验”、“希望各位股东和投资者能拉长周期来看茅台发展”。
第二个方面则是来自于他们实打实做出的行动：“当前，二零二七年度贵州茅台酒的下沙生产已经结束，经前期综合评估后，未新增茅台酒基酒产能。”
按照这种口径，估计茅台很难突破二零二四年的业绩高点，不然画风就和管理层说的深度调整没结束有点不匹配了。不过，二零二五年四季度低基数是实打实的，甚至当时12月还进行了一轮渠道政策的急转弯，今年四季度明显恢复还是大概率事件。我个人估计，茅台今年业绩会在830亿至860亿之间，如果超出这个范畴，则要回头看看自己是不是看漏了一些东西。
可见，现在茅台做出的各种动作，核心是围绕经营层面的“稳”。现在不新增茅台产能，跟前面聊到的慢慢探索非标产品有异曲同工之处，即在行业低谷期内不冒险、慢慢来，不急着抢份额，而是等茅台自己慢慢穿越这轮大周期（看来茅台投资者和管理层对茅台竞争力都很有自信，不焦虑）。按照这种思路，好处是折腾出事儿的风险小，但也会牺牲一点弹性
